114 年 國立高雄大學財務金融學系碩士班：財務金融組《財務管理》

核心觀念

本題考查本益比（$P/E$ ratio）與通貨膨脹率（inflation）的關係。

本益比定義為：

$$P/E=\frac{\text{股票市場價格}}{\text{每股盈餘}}$$

在股利成長模型下，若公司股利以固定成長率 $g$ 成長，則：

$$P_0=\frac{D_1}{r-g}$$

又因為下一期股利可表示為：

$$D_1=\text{EPS}_1 \times \text{股利支付率}$$

因此：

$$\frac{P_0}{\text{EPS}_1} = \frac{\text{股利支付率}}{r-g}$$

由此可知，在其他條件不變下，本益比與投資人要求報酬率 $r$ 呈反向關係。

解題方法

通貨膨脹率上升時，投資人通常會要求較高的名目報酬率，以補償貨幣購買力下降的影響。依費雪效果：

$$1+r_{\text{名目}} = (1+r_{\text{實質}})(1+\pi)$$

其中 $\pi$ 為通貨膨脹率。因此，通貨膨脹率上升會使名目要求報酬率 $r$ 上升。

代入本益比公式：

$$P/E=\frac{\text{股利支付率}}{r-g}$$

當 $r$ 上升時，分母增加，本益比下降。因此：

• 通貨膨脹較高時，本益比較低。
• 通貨膨脹較低時，本益比較高。

選項分析

• a. Higher, higher：錯誤。
  此選項表示通貨膨脹越高，本益比越高；但通貨膨脹上升通常會提高名目要求報酬率，使本益比下降。

• b. Lower, lower：錯誤。
  此選項表示通貨膨脹越低，本益比越低。

本題考驗影響選擇權價格（特別是買權 Call Option）價值的因素。

核心觀念：
買權 (Call Option) 賦予持有人在特定時間（到期日）以特定價格（履約價）買進標的資產的權利。買權的價值主要受以下因素影響：

1. 標的資產價格 (S)：標的資產價格越高，買權越有價值。
2. 履約價 (X)：履約價越低，買權越有價值。
3. 剩餘時間 (T)：剩餘時間越長，買權越有價值（因有更多時間讓標的資產價格上漲）。
4. 無風險利率 (r)：無風險利率越高，對買權越有利（未來支付履約價的現值降低，且標的資產未來價格預期會更高）。
5. 標的資產波動率 (σ)：波動率越高，買權越有價值（因有更大的機會出現大幅上漲）。

題目的問題是「下列何者會導致買權價值 Decrease（下降）？」

我們逐一分析選項：
a. lowering the exercise price (降低履約價)：
履約價降低，表示以更低的價格就能買到標的資產。這使得買權更有可能在到期時被執行，因此買權的價值會 增加。

b. increasing the time to expiration (增加剩餘時間)：
剩餘時間增加，意味著標的資產價格有更多時間上漲到足以讓買權獲利的程度。因此，買權的價值會 增加。

本題考驗對市場效率假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)不同形式的理解。

核心觀念：
市場效率假說認為，在一個有效的市場中，資產的價格充分反映了所有可獲得的資訊。這意味著投資人無法持續地透過分析來獲得超額報酬（扣除風險調整後的回報）。EMH 主要分為三種形式：

1. 弱式效率市場 (Weak-form Efficiency)：

   • 定義：股價已充分反映所有過去的股價和交易量資訊。
   • 意涵：技術分析（利用歷史股價走勢、圖表等來預測未來股價）將無法持續地產生超額報酬。研究歷史價格來識別錯價股票在弱式效率市場中將會失效。

2. 半強式效率市場 (Semistrong-form Efficiency)：

   • 定義：股價已充分反映所有公開的資訊，包括歷史股價、交易量、公司財報、新聞、分析師報告等所有公開資訊。
   • 意涵：基本面分析（利用公開的財務資訊、產業分析等來判斷股票價值）將無法持續地產生超額報酬。研究歷史價格（屬於公開資訊的一部分）在此市場中自然也無法奏效。

本題考驗對「代理問題」(Agency Problem) 的理解。

核心觀念：
代理問題發生在委託人 (Principal) 與代理人 (Agent) 之間，當代理人的利益與委託人的利益不一致時，代理人可能會為了自身利益而做出不利於委託人的決策。在公司治理中，最常見的代理問題是股東（委託人）與經理人（代理人）之間的衝突。

我們分析各選項：

a. increasing current costs in order to increase the market value of the stockholders' equity (為了增加股東權益的市場價值，而增加目前的成本)：
這句話的邏輯有些矛盾。一般而言，經理人會傾向於降低成本來增加利潤和股東價值。如果經理人「增加」成本，除非這個成本增加能帶來更大比例的股東權益價值增加（例如，投資於能產生高回報的項目），否則這不一定是代理問題。但如果經理人為了個人利益（例如，增加公司規模以提高自身薪酬或權力，即使這會降低股東價值），而「不必要地」增加成本，那就會產生代理問題。然而，選項的描述是「為了增加股東權益的市場價值」，這聽起來像是經理人試圖為股東創造價值，雖然方式可能值得商榷。

b. refusing to borrow money when doing so will create losses for the firm (當借款會導致公司虧損時，拒絕借款)：

核心觀念

本題考的是企業賒銷條件中的「信用期間」（credit period）對顧客實際負擔價格與銷售量的影響。

信用期間是指顧客取得商品後，至必須付款之間的期間。若信用期間延長，顧客可以較晚付款，相當於取得一段期間的無息融資。

因此，在名目售價不變下，顧客付款時間延後，付款的經濟負擔會降低。以現值觀念表示，若名目應付金額為 $P$、市場利率為 $r$、延後付款期間為 $n$，顧客付款的現值為：

$$PV=\frac{P}{(1+r)^n}$$

當信用期間 $n$ 增加時，付款現值下降，表示顧客實際支付的經濟價格降低。

解題方法

判斷本題可分成兩步：

1. 信用期間延長，顧客可以延後付款，享有較長的無息信用。
2. 顧客取得商品的實際成本降低，通常會提高購買意願，進而增加銷售量。

所以完整關係為：

$$\text{信用期間延長} \Rightarrow \text{顧客實際負擔價格降低} \Rightarrow \text{銷售量增加}$$

因此正確組合是：

$$\text{decreases; increase}$$

選項分析

• a. decreases; increase

本題考驗財務槓桿對公司績效（特別是股東權益報酬）波動性的影響。

核心觀念：
財務槓桿 (Financial Leverage) 指的是公司透過發行債務（例如借款、發行公司債）來為其資產融資。債務融資會產生固定的利息支付義務。

財務槓桿對公司績效的影響：

• 對 EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) 的影響:
  財務槓桿本身不會直接影響公司的營運獲利能力，也就是 EBIT 的絕對金額。EBIT 主要受公司營運活動、銷售量、售價、營運成本等因素影響。因此，財務槓桿不會增加或減少 EBIT 的波動性。選項 a 和 b 是錯誤的。

• 對 EPS (Earnings Per Share) 的影響:
  然而，一旦公司有了固定的利息支付義務，即使 EBIT 發生變動，扣除利息後的淨利（以及 EPS）的變動幅度會比 EBIT 的變動幅度更大。
  這是因為：

  • 固定利息支出: 無論公司的 EBIT 高低，公司都必須支付固定的利息。

核心觀念

本題考的是「營業槓桿」（Operating Leverage）。

營業槓桿反映企業成本結構中固定營業成本與變動營業成本的比例，固定成本占比越高，營業利益對銷售量或銷售額變動的敏感度越大。

營業槓桿程度可表示為：

$$DOL=\frac{\text{貢獻毛利}}{\text{營業利益}}$$

若以銷售量表示：

$$DOL=\frac{Q(P-V)}{Q(P-V)-F}$$

其中：

• $Q$：銷售量
• $P$：單位售價
• $V$：單位變動成本
• $F$：固定營業成本

固定成本越高，在其他條件不變下，營業利益的變動幅度越大，營業槓桿越高。

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解題方法

判斷營業槓桿高低，應先觀察企業的成本結構：

• 固定成本：不隨產量變動而立即改變，例如廠房折舊、固定薪資、租金。
• 變動成本：隨產量或銷售量變動，例如直接材料、計件工資、銷售佣金。

高營業槓桿代表企業必須負擔較高的固定營業成本。當銷售量增加時，固定成本不會同步增加，新增銷售收入扣除變動成本後，多數會轉化為營業利益；但當銷售量下降時，固定成本仍須支付，營業利益也會大幅下滑。

所以，本題直接選擇「生產過程中固定成本高」的選項。

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選項分析

a. low fixed costs in its production process.

錯誤。固定成本低表示企業的成本結構較偏向變動成本，固定成本負擔較小，通常對應較低的營業槓桿，而非高營業槓桿。

核心觀念

本題考查「擴張選擇權」（option to expand），屬於實質選擇權。若初始投資成功，企業可選擇追加投資以擴大規模；若前景不佳，則可不行使此權利。

擴張選擇權具有類似買權的特性：企業保留有利情況下擴張的機會，同時避免在不利情況下承擔追加投資。因此，納入此選擇權後，專案價值通常不會低於未納入時的價值：

$$NPV_{\text{含擴張選擇權}} = NPV_{\text{原專案}} + V_{\text{擴張選擇權}}$$

由於選擇權可不行使，其價值通常非負，故納入分析會提高專案淨現值。

解題方法

判斷題目問的是「納入擴張選擇權對專案分析的影響」。擴張選擇權讓企業能依未來狀況決定是否擴張，增加了可選擇的行動，卻不強迫企業在不利時追加投資。因此，選擇權帶來額外價值，專案淨現值會增加。

選項分析

核心觀念

回收期間法（payback period）衡量投資案收回初始投資成本所需的時間。一般未折現回收期間只看各期現金流量的累積，不考慮貨幣時間價值，也不使用折現率。

若每期現金流量固定，回收期間可表示為：

$$\text{回收期間} = \frac{\text{初始投資成本}}{\text{每期現金流入}}$$

因此，初始投資成本降低時，在其他條件不變下，累積現金流量會更早達到回本門檻，回收期間便會縮短。

解題方法

比較各選項是否會改變「收回初始成本所需的累積現金流量」：

• 初始成本下降，所需收回的金額減少，回收期間縮短。
• 必要報酬率與折現率不影響未折現回收期間。
• 現金流入延後，累積回收較慢，回收期間增加。
• 專案期限延長本身不會改變原有現金流量何時收回初始成本。

選項分析

• A. required return for a project increases. 錯誤。必要報酬率是評估投資案報酬要求的標準；未折現回收期間不使用必要報酬率，因此不會因此縮短。

核心觀念

本題考「自由現金流量假說」（free cash flow hypothesis）與負債的監督作用。

自由現金流量是企業支付必要營運支出與具正淨現值投資所需資金後，仍可由管理者支配的現金。當這類現金過多，管理者可能把資金投入低效率的擴張或其他未能提升股東價值的用途，形成代理問題。

Jensen 的自由現金流量假說指出，負債可透過利息與本金的固定償付義務，減少管理者可任意支配的現金，因而抑制資源浪費。

解題方法

判斷各選項是否描述了自由現金流量假說的核心機制：企業如何減少管理者浪費自由現金流量。其中，負債會帶來固定償付壓力；新發行普通股則不會產生相同的固定付款義務。

選項分析

本題考驗對市場效率假說 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 三種形式（弱式、半強式、強式）之間差異的理解。

核心觀念：
市場效率假說認為，在一個有效的市場中，資產的價格充分反映了所有可獲得的資訊。這意味著投資人無法持續地透過分析來獲得超額報酬。三種形式的效率市場的區別，在於它們對於「所有可獲得的資訊」涵蓋的範圍有不同的定義。

• 弱式效率市場 (Weak-form)：股價反映所有歷史股價和交易量資訊。
• 半強式效率市場 (Semistrong-form)：股價反映所有公開資訊（包括歷史股價、財務報表、新聞等）。
• 強式效率市場 (Strong-form)：股價反映所有資訊，包括公開資訊和內線資訊。

因此，這三種形式市場效率的主要區別，在於它們所納入的「資訊」的範圍不同。

讓我們逐一分析選項：
A) the definition of efficiency differs (效率的定義不同)：
雖然三種形式的效率程度不同（強式 > 半強式 > 弱式），但「效率」這個概念本身（即價格充分反映資訊）是相同的。差異在於「什麼資訊」被反映。

核心觀念

本題考查債券存續期間（duration）與票面利率之間的關係。

麥考利存續期間（Macaulay duration）定義為各期現金流量發生時間的加權平均：

$$D_M=\frac{\sum_{t=1}^{n}t\cdot \frac{CF_t}{(1+y)^t}}{P}$$

其中：

• $D_M$：麥考利存續期間
• $CF_t$：第 $t$ 期現金流量
• $y$：到期殖利率
• $P$：債券價格
• $n$：到期期間

債券價格等於面額（selling at par）時，債券的到期殖利率等於票面利率。因此：

• 第一債券的殖利率為 $6\%$
• 第二債券的殖利率為 $13\%$

兩債券的到期年限相同，差別在於票面利率。

一般而言，在到期年限與殖利率條件適當比較下，票面利率越高，越多現金流量提早以利息形式收回，因此存續期間越短；票面利率越低，現金流量越集中於到期日，因此存續期間越長。

解題方法

將兩債券的現金流量結構比較：

• 6% 債券：每年收到較少的利息，較大比例的價值集中在第 17 年收回本金。
• 13% 債券：每年收到較多的利息，較多價值在前 17 年陸續收回。

存續期間是現金流量時間的加權平均。13% 債券的現金流量較偏向前期，會使加權平均時間縮短；6% 債券的現金流量較偏向後期，會使加權平均時間拉長。

因此：

$$D_{6\%}>D_{13\%}$$

故低票面利率債券的存續期間較高。

選項分析

A) The duration of the higher-coupon bond will be higher.

本題考驗對市場效率假說及其相關實證研究的理解。

核心觀念：
市場效率假說 (EMH) 認為，市場價格充分反映所有可獲得的資訊。三種形式的效率（弱式、半強式、強式）對「所有可獲得的資訊」有不同的定義。

讓我們逐一分析各個陳述：

a. In efficient markets, a stock's price should change with the arrival of new information.
（在效率市場中，股票價格應隨著新資訊的到來而變動。）
這是市場效率假說的核心概念。效率市場的定義就是價格能夠快速且公正地反映所有可獲得的資訊。當有新的、未被價格反映的資訊出現時，理性投資者會根據這些資訊進行交易，從而推動價格朝著反映新資訊的方向變動，直到價格再次反映所有資訊為止。因此，此陳述是正確的。

b. Strong form market efficiency is not supported by the empirical evidence.
（強式市場效率不被實證證據支持。）
實證研究普遍認為，強式效率市場（即連內線交易者也無法持續獲得超額報酬）在現實中並不存在。許多研究顯示，擁有內線資訊的交易者確實能夠獲得超額報酬。因此，強式效率假說被認為是三種形式中最難被證明的，且實證證據傾向於不支持它。此陳述是正確的。

本題考驗內部報酬率 (Internal Rate of Return, IRR) 的定義、應用與限制。

核心觀念：
內部報酬率 (IRR) 是指使一個投資專案的淨現值 (NPV) 等於零的折現率。它代表了該專案的預期報酬率。

讓我們逐一分析陳述 I, II, III, IV：

I. rule states that a typical investment project with an IRR that is larger than the required rate should be accepted.
（IRR 法則指出，一個典型的投資專案，如果其 IRR 大於要求報酬率，則應被接受。）
這是 IRR 法則的標準應用。如果一個專案的預期報酬率 (IRR) 高於公司要求的最低報酬率（或稱資本成本、折現率），那麼這個專案預期能為股東創造價值，因此應該被接受。此陳述是正確的。

II. is the rate generated solely by the cash flows of an investment.
（IRR 是僅由投資的現金流產生的比率。）
IRR 的計算是基於專案的預期現金流入和現金流出。它是在數學上求得一個折現率，使得這些現金流的現值總和為零。因此，IRR 的值完全由現金流的大小和發生的時間點決定。此陳述是正確的。

III. is the rate that causes the net present value of a project to exactly equal zero.

核心觀念

• 資本結構的最適化：在稅盾（tax shield）存在的情況下，增加負債能夠降低加權平均資本成本（WACC），因為負債的利息支出可抵減所得稅。
• 稅盾的數學表達：
  $\text{利息稅盾}=T_c \times I = T_c \times rD$
  其中 $T_c$ 為公司邊際稅率，$r$ 為負債利率，$D$ 為負債金額。稅盾的大小與 $T_c$ 成正比。
• 其他稅盾：折舊扣除、投資稅額抵免等皆為「其他稅盾」，會降低企業的有效稅率，因此同樣的負債利息稅盾所帶來的節稅效益也會下降。

解題方法

1. 判斷題目問的是「在何種情況下，最適資本結構會傾向使用較多的負債？」
2. 依據稅盾公式，負債的吸引力主要受兩個因素影響：
   • 邊際稅率 $T_c$ 越高，稅盾價值越大。
   • 其他稅盾越少，企業的應稅所得較高，負債提供的額外稅盾才有實質效果。
3. 比對選項，找出「稅率較高且其他稅盾較少」的情形。若所有選項都描述「稅盾已多」或「稅率較低」的情況，則代表「都不會使企業傾向採用較多負債」。

選項分析

• a. the highest depreciation deductions
  折舊扣除本身即為稅盾，會減少企業的應稅所得與有效稅率。稅盾已多，額外負債的邊際稅收利益減少，企業不會特別偏好更多負債。→ 錯

本題考驗違約風險溢價 (Default Risk Premium, DRP) 的計算。

核心觀念：
債券的總殖利率 (Yield to Maturity, YTM) 可以分解為幾個部分：
$YTM = Risk-Free Rate (Rf) + Inflation Premium (IP) + Default Risk Premium (DRP) + Liquidity Premium (LP) + Maturity Premium (MP) + ...$

在比較相同到期期間的債券時，我們可以假設通貨膨脹預期、流動性溢價和到期期間溢價是相似的（或至少可以透過選擇到期期間相同的無風險債券來近似抵銷）。因此，公司債券的殖利率與無風險國庫券殖利率之間的差額，主要可以歸因於違約風險溢價（以及其他特定於該公司的風險，但通常 DRP 是最主要的差異）。

$DRP \approx YTM_{Corporate} - YTM_{Risk-Free}$ (在相同到期期間)

題目提供的資訊：

1. 一年期國庫券 (Treasury bond due in one year) 的殖利率 = 6.2%
2. 五年期國庫券 (Treasury bond due in 5 years) 的殖利率 = 6.7%
3. 通用汽車 (General Motors) 五年期公司債 (due in 5 years) 的殖利率 = 7.9%
4. 艾克森 (Exxon) 一年期公司債 (due in one year) 的殖利率 = 7.2%

我們需要計算：

• 艾克森 (Exxon) 的違約風險溢價 (DRP for Exxon)。
• 通用汽車 (General Motors) 的違約風險溢價 (DRP for GM)。

本題考驗基本面分析師 (Fundamental Analyst) 所使用的工具與方法。

核心觀念：
基本面分析 (Fundamental Analysis) 旨在評估證券的內在價值，方法是分析與該證券價值相關的經濟、產業和公司特定因素。基本面分析師試圖找出市場價格與內在價值之間存在差異的證券，從而發現被低估或高估的股票。

基本面分析師主要關注以下類型的資訊和工具：

• 公司財務報表: 包括資產負債表、損益表、現金流量表，用來分析公司的獲利能力、財務結構、經營效率等。
• 盈餘 (Earnings): 公司當前和預期的獲利是影響股價的重要因素。
• 股利前景 (Dividend Prospects): 公司發放股利的政策和未來潛力，也是股票價值的重要組成部分，尤其對於追求收益的投資者。
• 總體經濟因素: 包括利率、通貨膨脹、經濟成長率、失業率等，這些因素會影響整個市場和特定產業的表現。
  • 未來利率預期 (Expectations of future interest rates): 利率會影響折現率，進而影響股票的現值，也會影響公司的融資成本和獲利能力。
• 產業分析: 產業的成長前景、競爭格局、監管環境等。
• 公司管理層和公司治理: 管理團隊的能力和誠信。

相對地，技術分析 (Technical Analysis) 則主要關注歷史股價和交易量數據，試圖透過圖表模式、技術指標來預測未來股價走勢。

讓我們逐一檢視題目中的項目：

I) trendlines (趨勢線)：
趨勢線是技術分析的工具，用於識別股價圖表中的上升、下降或橫盤趨勢。基本面分析師通常不使用趨勢線來判斷股票的內在價值。

本題考驗根據資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM) 來判斷證券的定價是否合理。

核心觀念：
CAPM 模型用來計算預期的資產報酬率，公式如下：
$E(R_i) = R_f + \beta_i [E(R_m) - R_f]$
其中：

• $E(R_i)$ 是資產 i 的預期報酬率。
• $R_f$ 是無風險利率。
• $\beta_i$ 是資產 i 的 Beta 值，衡量其系統性風險。
• $E(R_m)$ 是市場的預期報酬率。
• $[E(R_m) - R_f]$ 是市場風險溢價 (Market Risk Premium)。

CAPM 模型提供的預期報酬率，代表了在考慮了該資產的系統性風險後，投資人所應要求的「公允」報酬率。

題目給定的資訊：

• 投資人對證券 A 的預期報酬率 (Your opinion of $E(R_A)$) = 0.125 (即 12.5%)
• 證券 A 的 Beta ($\beta_A$) = 1.5
• 無風險利率 ($R_f$) = 0.04 (即 4%)
• 市場的預期報酬率 ($E(R_m)$) = 0.11 (即 11%)

本題考驗對資本市場線 (Capital Market Line, CML) 的理解。

核心觀念：
資本市場線 (CML) 是在期望報酬率-風險 (E(R)-σ) 圖像中，連接無風險資產 (Rf) 和市場投資組合 (Market Portfolio, M) 的一條直線。它代表了所有由無風險資產和市場投資組合組成的有效投資組合的風險與預期報酬率之間的關係。

CML 的重要性在於，在有效市場中，如果投資組合包含無風險資產和市場投資組合，那麼 CML 上的任何一點代表的組合，都提供了在特定風險水平下最高的預期報酬率，或者在特定預期報酬率水平下最低的風險。

讓我們逐一分析選項：

A) The CML is the line from the risk-free rate through the market portfolio.
（CML 是從無風險利率開始，經過市場投資組合的一條線。）
這是 CML 的幾何定義。CML 的起點是無風險利率 (Rf) 在縱軸上的點，然後一條直線通過市場投資組合 (M)，市場投資組合通常具有市場平均風險 ($\sigma_m$) 和市場平均預期報酬率 ($E(R_m)$)。此陳述是正確的。

B) The CML is the best attainable capital allocation line.
（CML 是可達到的最佳資本配置線。）

核心觀念

本題考的是企業併購中的「綜效」（synergy）與價值創造。

若兩家公司合併後的價值，大於合併前兩家公司各自價值的總和，即表示合併產生綜效：

$$V_{AB} > V_A + V_B$$

綜效所創造的增額價值為：

$$\text{Synergy} = V_{AB} - (V_A+V_B)$$

當綜效為正時，合併能產生額外經濟利益，例如成本降低、營收增加、資源互補或稅負節省。因此，在本題的標準假設下，具有綜效的合併會創造價值，應予以進行。

解題方法

判斷關鍵在於「has synergy」的意義：

1. 合併後的整體價值高於合併前個別價值總和。
2. 合併產生正的增額價值。
3. 正綜效代表合併案具有正面的價值創造效果。
4. 因此，應選擇表示「創造價值並應進行」的選項。

若以淨現值表示，併購案的基本判斷式為：

$$NPV = \text{合併後價值} - \text{取得成本}$$

在題目將「具有綜效」視為合併利益足以創造價值的標準情況下，合併案的價值增加，故選項 b 正確。

須注意，實務上仍應將支付給被收購公司的溢價、交易費用、整合成本與風險納入計算；若這些成本超過綜效，仍可能使併購案的 NPV 為負。本題未提供此類額外資訊，應依考試中的綜效定義作答。

選項分析

(a) should be rejected due to the projected negative cash flows.

錯誤。併購案在初期可能出現現金流出，例如支付收購價金、整合支出或重整成本，但不能僅因存在負現金流就判定應拒絕。應將所有未來現金流折現後計算 NPV。具有綜效表示合併可帶來額外利益，不能直接由「負現金流」否定其價值。

核心觀念

本題考「股利政策改變所引發的市場反應」之名稱。

當公司提高或降低股利發放率時，投資人會將此變化視為管理階層對公司未來盈餘、現金流量與經營前景的訊息。股利變動因此可能造成股價與市場評價改變，此效果稱為 資訊內涵效果（information content effect），亦常與「股利訊號效果」相連結。

核心邏輯為：

$$\text{股利政策改變} \longrightarrow \text{市場解讀為公司未來前景訊號} \longrightarrow \text{股價或市場評價反應}$$

解題方法

題幹問的是「市場對股利發放率變動的反應」稱為何種效果，因此直接抓取關鍵字：

• change in a firm's dividend payout：公司股利發放率改變
• market's reaction：市場反應

股利變動若具有資訊價值，投資人會據此修正對公司未來獲利能力的預期。例如，公司突然提高股利，市場可能解讀為管理階層對未來現金流量具有信心，因而推升股價；公司大幅削減股利，市場可能解讀為未來財務狀況轉弱，因而造成股價下跌。

這種「股利政策變化所傳遞的資訊，進而引發市場反應」就是資訊內涵效果。

選項分析

a. information content effect

正確。資訊內涵效果是指股利政策變動向市場傳遞公司未來經營績效或盈餘前景的訊息，市場根據該訊息調整股價與公司價值評價。

因此，本題答案為 a。

b. clientele effect

錯誤。投資人偏好效果是指不同投資人因稅負、所得需求、風險偏好或投資限制不同，而偏好不同的股利政策。

例如：

• 需要現金收入的投資人偏好高股利股票；
• 重視資本利得或具有較高股利稅負的投資人偏好低股利股票。

核心觀念

本題考查 Modigliani and Miller（M&M）資本結構定理，重點在辨認兩項命題：

• M&M Proposition I：討論槓桿公司價值與無槓桿公司價值的關係。
• M&M Proposition II：討論負債增加後，股東要求報酬率或權益資金成本如何變化。

在無稅、無交易成本、資訊對稱且資本市場完全的假設下，M&M Proposition I 主張：

$$V_L=V_U$$

其中：

• $V_L$：有槓桿公司（levered firm）的價值
• $V_U$：無槓桿公司（unlevered firm）的價值

意義是：在無稅情況下，公司採用負債融資或全部採用權益融資，不會改變公司的總價值，資本結構與公司價值無關。

若考慮公司所得稅，負債利息具有節稅效果，則：

$$V_L=V_U+T_cD$$

其中 $T_cD$ 為利息抵稅所創造的負債稅盾價值。因此，有稅時槓桿公司價值通常高於無槓桿公司價值。

解題方法

題幹指出：

The value of a levered firm is equal to the value of an unlevered firm.

關鍵字是「公司價值相等」，因此判斷的核心是 M&M Proposition I，而不是 Proposition II。

接著判斷是否有稅：

• 無稅時：

$$V_L=V_U$$

• 有稅時：

$$V_L=V_U+T_cD$$

有稅時因為負債利息可抵減應稅所得，槓桿公司會產生額外的利息稅盾價值，故不再是單純的 $V_L=V_U$。

因此，本題描述的是 M&M Proposition I with no tax。

選項分析

a. M&M Proposition I with no tax.

正確。

M&M Proposition I with no tax 認為，在無稅及其他理想市場條件下，公司的價值不受資本結構影響：

$$V_L=V_U$$

這正好符合題幹所述「槓桿公司價值等於無槓桿公司價值」。

核心觀念

本題評估設備重置決策中的等額年成本法（Equivalent Annual Cost, EAC）。

當企業評估耐用年限不同且需要持續汰舊換新的資本設備時，因各方案使用年限不一致，無法直接以淨現值（NPV）或總成本現值（PV of Costs）進行比較，必須將設備生命週期內的總支出現值轉化為每年平均相等的成本年金（EAC）。

相關公式

1. 普通年金現值因子（Present Value Interest Factor of Annuity, $PVIFA$）：
   $PVIFA_{r, n} = \frac{1 - (1+r)^{-n}}{r}$

2. 等額年成本（EAC）：
   $EAC = \frac{PV_{\text{總成本}}}{PVIFA_{r, n}}$

若每年的營運成本（Operating Cost, $OC$）為固定定額年金，且無稅與無殘值，EAC 公式可拆解簡化為：
$EAC = \frac{C_0}{PVIFA_{r, n}} + OC$

• $C_0$：初始購置成本（Initial Cost）
• $OC$：每年營運成本（Annual Operating Cost）
• $r$：要求報酬率／折現率（Required Rate of Return）
• $n$：設備耐用年限（Useful Life）

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解題方法

步驟一：計算年金現值因子（$PVIFA_{12\%, 4}$）

將折現率 $r = 12\%$、年限 $n = 4$ 年代入年金現值因子公式：
$PVIFA_{12\%, 4} = \frac{1 - (1 + 0.12)^{-4}}{0.12} = \frac{1 - (1.12)^{-4}}{0.12}$

$(1.12)^{-4} \approx 0.635518$

$PVIFA_{12\%, 4} = \frac{1 - 0.635518}{0.12} = \frac{0.364482}{0.12} \approx 3.037349$

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核心觀念

本題評量**普通股評價（Common Stock Valuation）中的戈登股利固定成長模型（Gordon Growth Model / Constant Growth DDM）**及相關性質：

1. 股利固定成長模型公式：
   若公司股利以固定比率 $g$ 等比成長，且要求報酬率（折現率）$r > g$，則第 $t$ 期之股票價值為次一期預期股利以淨折現率 $(r - g)$ 資本化後的現值：
   $P_t = \frac{D_{t+1}}{r - g}$
2. 股價成長率與股利成長率的恆等關係：
   在固定成長的假設下，公司的**資本利得率（Capital Gains Yield）**恆等於股利成長率 $g$。因此，未來任一時點的股價 $P_t$ 與當期股價 $P_0$ 具備相同的複利成長關係：
   $P_t = P_0 \times (1 + g)^t$

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解題方法

步驟一：計算股利的固定年成長率（$g$）

題目給定上週甫發放的股利（即當期股利 $D_0 =$$2.00）以及明年的預期股利（即第一期股利 $D_1 =$$2.06）。
依據股利成長定義：
$D_1 = D_0 \times (1 + g)$

代入已知數據求 $g$：
$g = \frac{D_1 - D_0}{D_0} = \frac{2.06 - 2.00}{2.00} = \frac{0.06}{2.00} = 3\% = 0.03$

步驟二：計算 8 年後的股票價值（$P_8$）

本題可採用以下兩種等價的方法求解：

【方法一】利用戈登模型直接對第 9 年預期股利折現

8 年後的股價 $P_8$ 等於第 9 年預期股利 $D_9$ 以 $(r - g)$ 折現之現值：
$P_8 = \frac{D_9}{r - g}$

先求第 9 年預期股利 $D_9$：
$D_9 = D_1 \times (1 + g)^8 = 2.06 \times (1 + 0.03)^8$

計算複利因子：
$(1.03)^8 \approx 1.266770$
$D_9 \approx 2.06 \times 1.266770 \approx 2.609546$