113 年 國立暨南國際大學財務金融學系碩士班《財務管理》

本題主要考驗考生對「效率市場假說」(Efficient Market Hypothesis, EMH) 的理解，包含其定義、三種形式，以及對投資人與財務管理者決策的意涵。

效率市場假說 (EMH) 的定義

效率市場假說認為，在一個效率市場中，所有可取得的資訊都已經完全且即時地反映在證券的價格中。這意味著，投資人無法透過分析現有資訊來獲得超額報酬（即持續性地打敗市場）。

EMH 主要有三種形式，依據納入價格的資訊不同而區分：

1. 弱式效率市場 (Weak-form Efficiency)：

   • 定義：股票價格已完全反映所有過去的歷史價格與交易量資訊。
   • 意涵：技術分析（透過研究過去的股價走勢來預測未來股價）將無法持續性地為投資人帶來超額報酬。因為過去的價格資訊已經內含在當前價格中，無法據此預測未來。

2. 半強式效率市場 (Semi-strong form Efficiency)：

   • 定義：股票價格已完全反映所有公開可取得的資訊，包括歷史價格、交易量、公司財務報表、新聞報導、經濟數據等所有公開資訊。
   • 意涵：基本分析（透過分析公司財務報表、產業前景、總體經濟等公開資訊來評估股票價值）也無法持續性地為投資人帶來超額報酬。因為一旦資訊公開，市場會立即反應，價格會迅速調整到反映新資訊的均衡水準。

3. 強式效率市場 (Strong-form Efficiency)：

   • 定義：股票價格已完全反映所有資訊，包括所有公開資訊以及所有內部人（如公司高階主管）才擁有的非公開資訊。
   • 意涵：任何資訊，無論是公開或非公開，都無法讓投資人持續性地獲得超額報酬。這意味著即使是擁有內部消息的人，也無法藉此獲利。

EMH 對投資人與財務管理者決策的意涵

本題主要考驗考生對於公司債務融資兩種主要方式—公開發行與直接私人協商—的差異性理解。

公開發行債務 (Public Issues of Debt)

公開發行債務是指公司向廣泛的公眾投資人發行債券以籌集資金。這通常涉及：

1. 發行程序：

   • 需要向證券監管機構（如台灣的證券櫃檯買賣中心或證券交易所）提交註冊文件。
   • 通常需要聘請投資銀行作為承銷商，負責設計債券條款、定價、推廣和銷售。
   • 發行過程較為複雜，耗時較長。

2. 投資人基礎：

   • 面向廣大公眾投資人，包括個人投資者、共同基金、退休基金、保險公司等。
   • 債券通常可以在次級市場（如證券交易所）上交易，具有較高的流動性。

3. 債券條款與標準化：

   • 債券條款相對標準化，以適應廣泛投資人的需求。
   • 可能需要信用評級機構（如 Moody's, S&P）的評級。

4. 成本與費用：

   • 發行費用較高，包括承銷費、律師費、會計師費、註冊費、評級費等。
   • 由於面向公眾，需支付較高的利息，因為要吸引廣泛投資人並提供流動性。

5. 監管與資訊揭露：

   • 受到嚴格的證券法規約束，需要定期披露財務資訊。

直接私人協商債務 (Direct Private Long-term Debt Financing)

直接私人協商債務是指公司直接與少數特定的金融機構（如銀行、保險公司、退休基金、私募股權基金）協商，以獲得長期資金。這通常涉及：

1. 發行程序：

   • 直接與一或幾家機構進行談判，無需公開註冊。
   • 程序相對簡便，耗時較短。

2. 投資人基礎：

   • 面向少數機構投資人，這些投資人通常是專業的債權人。
   • 債券通常不公開交易，流動性較低，屬於「私募」性質。

3. 債券條款與客製化：

   • 條款可以根據公司和貸方之間的具體需求進行高度客製化。
   • 通常不需要公開的信用評級，但貸方會進行嚴格的內部信用評估。

4. 成本與費用：

   • 發行費用較低，因為省去了承銷、註冊和公開推廣等環節。
   • 由於流動性較差且集中於少數機構，雖然可能利率較公開市場略高，但總體交易成本可能較低。

5. 監管與資訊揭露：

   • 監管要求相對較少，資訊揭露的義務也較少（主要對直接貸方負責）。

關鍵差異總結

| 特徵 | 公開發行債務 (Public Issues) | 直接私人協商債務 (Direct Private) |

本題主要考驗考生對「遠期合約」(Forward Contract) 與「期貨合約」(Futures Contract) 這兩種衍生性金融商品之間差異的理解。這兩種合約都是約定在未來某個時間點，以約定的價格買賣某項標的資產，但它們在結構、交易方式、風險等方面存在顯著差異。

遠期合約 (Forward Contract)

• 定義：是一種客製化的、非標準化的合約，由兩方（買方和賣方）直接協商訂定，約定在未來某特定日期，以事先確定的價格買賣特定標的資產。
• 交易場所：通常是「場外交易」(Over-the-Counter, OTC)，即交易雙方直接進行協商，不透過中央交易所。
• 合約標準化：非標準化。合約的標的資產、數量、到期日、價格等都可以由交易雙方協商決定，高度客製化。
• 信用風險：存在較高的信用風險（交易對手風險）。由於是雙方直接簽訂合約，如果其中一方違約，另一方將蒙受損失。通常需要進行信用評估或要求提供擔保品。
• 結算：通常在合約到期時一次性結算，即標的資產的實際交付或現金差價的結算。
• 保證金：一般不要求支付保證金（margin），但可能需要信用額度或擔保。
• 監管：監管較少，因為是私人協商。
• 目的：主要用於對沖特定風險，例如匯率風險、利率風險、商品價格風險。

期貨合約 (Futures Contract)

• 定義：是一種標準化的合約，在有組織的期貨交易所（如芝加哥期貨交易所 CBOT, 紐約商品交易所 NYMEX）進行交易，約定在未來某特定日期，以事先確定的價格買賣特定標的資產。
• 交易場所：在標準化的期貨交易所進行交易。
• 合約標準化：高度標準化。交易所規定了標的資產的種類、合約大小（數量）、到期月份、價格最小變動單位等。
• 信用風險：信用風險極低。交易所設有一個中央結算所 (Clearing House)，充當所有買方和賣方的對手方。透過每日結算（Mark-to-Market）機制，每日計算未實現損益並進行保證金的調整，有效降低了交易對手違約的風險。
• 結算：每日進行「逐日盯市」(Mark-to-Market) 結算。每天收盤時，會根據當日結算價計算每位交易者的帳戶損益，並從獲利者帳戶劃撥資金至虧損者帳戶，同時調整保證金。
• 保證金：需要支付初始保證金 (Initial Margin) 和維持保證金 (Maintenance Margin)。若帳戶餘額低於維持保證金，交易者會收到追加保證金通知 (Margin Call)。
• 監管：受到嚴格的監管。
• 目的：除了對沖風險外，也常被用於投機目的，因為其標準化和低信用風險的特性，使得交易更加便捷。

主要差異點總結

| 特徵 | 遠期合約 (Forward Contract) | 期貨合約 (Futures Contract)

核心觀念

本題考查企業併購中**收購法（Purchase Accounting Method / Acquisition Method）下的商譽（Goodwill）**認列與衡量。

1. 商譽的定義與計算公式：
   在收購法下，收購方所支付的收購對價超過被收購方「可辨認淨資產公允市場價值」之部分，應在資產負債表上認列為商譽。

   $$\text{Goodwill} = \text{收購價格（Purchase Price）} - \text{可辨認淨資產公允價值（FMV of Net Identifiable Assets）}$$

2. 可辨認淨資產公允價值（Net Assets at Fair Market Value）：
   被收購公司的淨資產等於其總資產減去總負債。當題目給定淨營運資金（$NWC = \text{流動資產} - \text{流動負債}$）與固定資產時：

   $$\text{可辨認淨資產公允價值} = \text{淨營運資金公允價值（FMV of } NWC\text{）} + \text{固定資產公允價值（FMV of Fixed Assets）}$$

   注意：依收購法規定，被收購公司的資產與負債必須以**收購日的公允市場價值（Market Value）**重估入帳，而非歷史帳面價值（Book Value）。

---

解題方法

步驟一：計算被收購公司（Turner's）可辨認淨資產的公允市場價值

• 淨營運資金（$NWC$）之公允市場價值：$3.8 million（一般情況下流動項目之帳面價值即等於公允市場價值）。
• 固定資產（Fixed Assets）之公允市場價值：$54.2 million（忽略帳面價值 $48.6 million）。
• 可辨認淨資產公允市場價值總額： $$\text{可辨認淨資產公允價值} = 3.8 + 54.2 = 58.0 \text{（百萬美元）}$$

本題考驗考生對「合併溢價」(Merger Premium) 計算的理解，特別是「每股合併溢價」(Merger Premium per Share)。

計算步驟：

1. 計算 Rudy's 的總市值 (Total Market Value of Rudy's)：
   Rudy's 總市值 = outstanding shares × market price per share
   Rudy's 總市值 = 1,200 shares × $36/share =$43,200

2. 確定收購總價 (Total Acquisition Price)：
   Blackstone 收購 Rudy's 的總價是 $48,000 cash。

3. 計算合併溢價總額 (Total Merger Premium)：
   合併溢價總額 = 收購總價 - Rudy's 總市值
   合併溢價總額 = $48,000 -$43,200 = $4,800

4. 計算每股合併溢價 (Merger Premium per Share)：
   每股合併溢價 = 合併溢價總額 / Rudy's outstanding shares
   每股合併溢價 =

核心觀念

• 現金週期（Cash Conversion Cycle, CCC）：衡量企業從支付現金購買原料到收回銷貨現金所需的天數。
  $CCC = \text{存貨天數（DIO）} + \text{應收帳款天數（DSO）} - \text{應付帳款天數（DPO）}$
• 存貨天數（Days Inventory Outstanding, DIO）：
  $\text{DIO}= \frac{365}{\text{存貨週轉率}} \quad,\quad \text{存貨週轉率}= \frac{\text{銷貨成本（COGS）}}{\text{平均存貨}}$
• 應收帳款天數（Days Sales Outstanding, DSO）：
  $\text{DSO}= \frac{365}{\text{應收週轉率}} \quad,\quad \text{應收週轉率}= \frac{\text{銷貨收入}}{\text{平均應收帳款}}$
• 應付帳款天數（Days Payable Outstanding, DPO）：
  $\text{DPO}= \frac{365}{\text{應付週轉率}} \quad,\quad \text{應付週轉率}= \frac{\text{銷貨成本（COGS）}}{\text{平均應付帳款}}$

---

解題方法

1. 計算銷貨成本（COGS）
   $\text{COGS}=0.78 \times \text{銷售額}=0.78 \times 1.62\text{M}=1.2636\text{M}$

2. 求存貨週轉率與存貨天數

$\text{存貨週轉率}= \frac{1.2636\text{M}}{369{,}000}=3.424$

核心觀念

本題評量衍生性金融商品定價的核心理論——買權-賣權平價理論（Put-Call Parity）。

在無套利機會（No-Arbitrage Condition）與無發放股利之完全市場假設下，具有相同標的資產、相同到期日（$T$）與相同履約價格（$K$）的歐式買權（European Call）與歐式賣權（European Put），其價格與標的股票現貨價格（$S_0$）及履約價格之現值（$\text{PV}(K)$）之間滿足以下恆等關係：

$C + \text{PV}(K) = P + S_0$

其建構邏輯為：

• 受信託買權（Fiduciary Call）：持有 1 單位買權（$C$）加上一筆面額為 $K$ 的無風險零息債券（現值 $\text{PV}(K)$）。
• 保護性賣權（Protective Put）：持有 1 單位標的股票（$S_0$）加上 1 單位賣權（$P$）。

兩組合在到期日 $T$ 的報酬（Payoff）皆為 $\max(S_T, K)$，故依單一價格法則（Law of One Price），兩者期初成本必須相等。

---

解題方法

步驟一：整理題目已知條件

• 標的股票現價：$S_0 =$ $32.40
• 履約價格：$K =$ $35
• 4 個月期買權價格：$C =$ $0.55
• 月無風險利率：$r_{\text{month}} = 0.3\% = 0.003$
• 到期期間：$t = 4$ 個月

步驟二：計算履約價格之現值 $\text{PV}(K)$

依每月複利折現：

$\text{PV}(K) = \frac{K}{(1 + r_{\text{month}})^t} = \frac{35}{(1 + 0.003)^4} = \frac{35}{(1.003)^4}$

$(1.003)^4 \approx 1.012054$

核心觀念

本題評量公司理財中的**資本預算決策（Capital Budgeting）與加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）**之綜合應用，涉及以下三個核心觀念與公式：

1. 資本結構權重轉換：
   若已知負債權益比（Debt-Equity Ratio, $D/E$），則權益佔總資產比重（$w_e = E/V$）與負債佔總資產比重（$w_d = D/V$）分別為：

   $$w_e = \frac{E}{V} = \frac{1}{1 + D/E}$$ $$w_d = \frac{D}{V} = \frac{D/E}{1 + D/E}$$

2. 加權平均資金成本（WACC）：
   考慮公司所得稅之利息費用稅盾效果，折現率採用稅後加權平均資金成本：

   $$\text{WACC} = w_e \times r_e + w_d \times r_d \times (1 - t_c)$$

   其中 $r_e$ 為權益資金成本、$r_d$ 為稅前負債資金成本、$t_c$ 為公司所得稅率。

3. 永續現金流之淨現值（NPV）：
   專案為無槓桿永續現金流量（Unlevered Cash Flow, $UCF$），其資產現值（$PV$）以 $\text{WACC}$ 折現，扣除期初投資成本（$I_0$）後即為淨現值：

   $$PV = \frac{CF}{\text{WACC}}$$ $$NPV = PV - I_0 = \frac{CF}{\text{WACC}} - I_0$$

---

解題方法與步驟

步驟一：計算資本結構權重

已知負債權益比 $D/E = 0.42$：

• 權益比重 $w_e$： $$w_e = \frac{1}{1 + 0.42} = \frac{1}{1.42} \approx 0.704225 \ (70.42\%)$$
• 負債比重 $w_d$： $$w_d = \frac{0.42}{1 + 0.42} = \frac{0.42}{1.42} \approx 0.295775 \ (29.58\%)$$

步驟二：計算加權平均資金成本（WACC）

已知權益成本 $r_e = 13.3\%$、稅前負債成本 $r_d = 7.6\%$、所得稅率 $t_c = 21\%$：

• 稅後負債成本：

核心觀念

1. 資本資產定價模型 (CAPM)：

$r_E = r_f + \beta_E\,(r_M - r_f)$

其中 $r_E$ 為股權成本，$r_f$ 為無風險利率，$r_M$ 為市場預期報酬，$\beta_E$ 為股權 β。
2. 資產 β (Asset Beta) 與公司資本結構的關係（Hamdan–Merton 公式）：

$\beta_A = \frac{E}{V}\,\beta_E + \frac{D}{V}\,\beta_D$

其中 $E$ 為股本、市值 $V=E+D$、$D$ 為負債，$\beta_D$ 為負債 β。
3. 常見假設：負債 β 為 0（即負債風險 negligible），此時

$\beta_A = \frac{E}{V}\,\beta_E .$

---

解題方法

1. 由 CAPM 求股權 β

$$\beta_E = \frac{r_E - r_f}{r_M - r_f} = \frac{8.4\% - 3.8\%}{10.4\% - 3.8\%} = \frac{4.6\%}{6.6\%} \approx 0.697 .$$

2. 轉換資本結構比例
   已知負債‑股本比 (D/E) = 0.6

$D = 0.6E \quad\Longrightarrow\quad V = E + D = E + 0.6E = 1.6E .$

因此

$$\frac{E}{V} = \frac{E}{1.6E}= \frac{1}{1.6}=0.625 , \qquad \frac{D}{V}=0.375 .$$

3. 套用資產 β 公式（β_D = 0）

本題考驗考生計算「股權成本」(Cost of Equity) 的能力，特別是利用「戈登成長模型」(Gordon Growth Model, GGM)，也稱為股利折現模型 (Dividend Discount Model, DDM) 的永續成長版本。

戈登成長模型 (Gordon Growth Model, GGM)

GGM 的核心概念是，股票的現值等於其未來所有預期股利的現值總和。在股利永續成長的假設下，模型公式為：
$P_0 = \frac{D_1}{r_e - g}$
其中：

• $P_0$：股票的現貨價格 (Current stock price)
• $D_1$：下一期預期的股利 (Expected dividend in the next period)
• $r_e$：股權成本 (Cost of equity) - 這是我們要求解的。
• $g$：股利的永續成長率 (Constant growth rate of dividends)

計算步驟：

1. 確定模型中的各個變數：

   • 股票現貨價格 ($P_0$) = $28.40$
   • 最近支付的股利 ($D_0$) = $1.98$
   • 股利成長率 ($g$) = $2.2\% = 0.022$

2. 計算下一期預期的股利 ($D_1$)：
   由於 $D_0$ 是最近支付的股利，而 $g$ 是股利的年成長率，下一期預期的股利 $D_1$ 為：
   $D_1 = D_0 (1+g)$
   $D_1 = \$1.98 (1 + 0.022)$
   $D_1 = \$1.98 (1.022)$
   $D_1 \approx \$2.02356$

3. 重新排列 GGM 公式以求解 $r_e$：
   $P_0 = \frac{D_1}{r_e - g}$
   乘以 $(r_e - g)$：
   $P_0 (r_e - g) = D_1$
   除以 $P_0$：
   $r_e - g = \frac{D_1}{P_0}$
   加上 $g$：
   $r_e = \frac{D_1}{P_0} + g$

本題考驗考生對「投資組合貝他」(Portfolio Beta) 計算的理解，以及如何利用已知資訊來反推其中單一資產的貝他值。

核心概念：

投資組合的貝他值是其組成資產貝他值的加權平均值，權重為該資產在投資組合中所佔的比例。
$\beta_p = w_1 \beta_1 + w_2 \beta_2 + \dots + w_n \beta_n$
其中：

• $\beta_p$：投資組合的貝他值。
• $w_i$：資產 $i$ 在投資組合中所佔的權重。
• $\beta_i$：資產 $i$ 的貝他值。

題目資訊：

• 投資組合總貝他 ($\beta_p$) = 1.18
• 投資組合組成：
  • 美國國庫券 (Treasury bills, risk-free asset)：權重 $w_{T-bill} = 15\% = 0.15$
  • 股票 A (Stock A)：權重 $w_A = 30\% = 0.30$
  • 股票 B (Stock B)：權重 $w_B = 55\% = 0.55$
• 美國國庫券是無風險資產，其貝他值 $\beta_{T-bill} = 0$。
• 股票 A 的風險水平相當於整體市場，因此其貝他值 $\beta_A = 1$ (市場貝他)。

計算步驟：

1. 套用投資組合貝他公式：
   $\beta_p = w_{T-bill} \beta_{T-bill} + w_A \beta_A + w_B \beta_B$

2. 代入已知數值：
   $1.18 = (0.15)(0) + (0.30)(1) + (0.55) \beta_B$

3. 簡化方程式：
   $1.18 = 0 + 0.30 + 0.55 \beta_B$
   $1.18 = 0.30 + 0.55 \beta_B$

4. 解出 $\beta_B$：
   $1.18 - 0.30 = 0.55 \beta_B$
   $0.88 = 0.55 \beta_B$

本題考驗考生計算「特定資產的風險溢價」(Risk Premium of Specific Asset) 的能力，該資產的風險是透過貝他值來衡量的。

核心概念：

• 市場風險溢價 (Market Risk Premium, MRP)：是投資人持有市場投資組合（或市場指數）預期獲得的額外報酬，超過無風險報酬率的部分。
  $MRP = r_m - r_f$
  其中 $r_m$ 是市場預期報酬率，$r_f$ 是無風險報酬率。

• 特定資產的風險溢價 (Risk Premium of Specific Asset)：對於個別資產，其風險溢價通常是通過資本資產定價模型 (CAPM) 來估算的。CAPM 認為，資產的預期報酬率等於無風險報酬率加上一個風險溢價，該風險溢價與該資產的系統性風險（由貝他值衡量）成正比。
  $r_i = r_f + \beta_i (r_m - r_f)$
  因此，資產 $i$ 的風險溢價就是：
  $\text{Risk Premium}_i = r_i - r_f = \beta_i (r_m - r_f) = \beta_i \times MRP$

題目資訊：

• AAA 股票的貝他值 ($\beta_{AAA}$) = 1.23
• 無風險報酬率 ($r_f$) = 2.86% = 0.0286
• 市場預期報酬率 ($r_m$) = 11.47% = 0.1147

計算步驟：

1. 計算市場風險溢價 (MRP)：
   $MRP = r_m - r_f$
   $MRP = 11.47\% - 2.86\%$
   $MRP = 8.61\% = 0.0861$

核心觀念

• 單因子 APT（或 CAPM）假設資產的預期報酬率與其對唯一系統風險因子（市場投資組合）的敏感度（β）呈線性關係：
  $E(R_i)=R_f+\beta_i\bigl[E(R_m)-R_f\bigr]$
• 若實際給出的預期報酬率與上述公式計算出的「必要報酬率」不符，則存在套利機會。
• 套利操作方式：
  • 高 β、實際報酬率低於必要報酬率 的組合被「低估」——應 做多。
  • 低 β、實際報酬率高於必要報酬率 的組合被「高估」——應 做空。

---

解題方法

1. 先利用已知的兩個投資組合資訊求出市場風險溢酬 $\lambda =E(R_m)-R_f$。
   • 給定投資組合 B：

$E(R_B)=15\%,\ \beta_B=0.4,\ R_f=10\%$

$15\% = 10\% + 0.4\lambda\quad\Longrightarrow\quad \lambda =\frac{5\%}{0.4}=12.5\%$

2. 代入 $\lambda$ 計算投資組合 A 的必要報酬率（根據模型應得的報酬）：

$E^{\text{APT}}(R_A)=10\%+2\lambda=10\%+2\times12.5\%=35\%$

3. 比較實際報酬率與必要報酬率
   • 組合 A：$13\% < 35\%$ → 報酬率過低（低估）
   • 組合 B：$15\% > 10\%+0.4\lambda =15\%$（實際等於必要報酬率，若略高則屬於高估）

本題考驗考生對國際企業財務相關概念的理解，需要辨識出其中錯誤的敘述。

各選項分析：

• (A) A security issued in the United States that represents shares of a foreign stock and allows that stock to be traded in the United States is called an American Depository Receipt.

  • 說明：這是美國存託憑證 (American Depository Receipt, ADR) 的正確定義。ADR 是一種允許美國投資者在美國證券交易所購買外國公司股票的證券。
  • 判斷：此敘述為 正確。

• (B) An agreement to exchange currencies at some point in the future using an exchange rate agreed upon today is called a forward trade.

  • 說明：這種協議稱為「遠期外匯合約」(Forward Foreign Exchange Contract) 或「遠期交易」(Forward Trade)。它鎖定了未來交換貨幣的匯率。
  • 判斷：此敘述為 正確。

• (C) The foreign exchange market is an over-the-counter market.

  • 說明：外匯市場是全球最大的金融市場之一，它沒有實體交易所，交易主要通過銀行、經紀商和交易商之間的電子網絡進行，是一種典型的「場外交易」(Over-the-Counter, OTC) 市場。
  • 判斷：此敘述為 正確。

• **(D) Accounting translation gains are recorded on the income statement as other incom

本題考驗考生對「持有現金成本」(Cost of Holding Cash) 的理解。

持有現金成本的定義：

持有現金的主要成本並非來自於現金本身的保管費用（通常很低），而是持有現金所放棄的、可以從其他投資中獲得的潛在投資收益。這就是所謂的「機會成本」。

各選項分析：

• (A) decreases as cash holdings increase.

  • 說明：這個說法是錯誤的。持有現金的機會成本通常會隨著持有現金數量的增加而增加，因為放棄的潛在投資收益也會增加。
  • 判斷：錯誤。

• (B) increases as market rates decline.

  • 說明：持有現金的機會成本與市場利率是正相關的。當市場利率下降時，投資於其他資產（如債券）所能獲得的收益也下降，因此持有現金所「放棄」的投資收益會減少。所以，持有現金的機會成本應該是「下降」，而不是「增加」。
  • 判斷：錯誤。

• (C) is the opportunity cost of the lost investment income.

  • 說明：這是持有現金成本最準確的描述。

本題考驗考生對「交易動機」(Transaction Motive) 的理解，這是凱因斯流動性偏好理論中持有現金的三大動機之一。

交易動機 (Transaction Motive)

交易動機是指個人或企業為了應付日常的交易需求而持有現金。這包括支付日常的營運開支、購買存貨、支付工資、支付貨款等。

各選項分析：

• (A) offset fees that would otherwise be charged by the firm's bank.

  • 說明：這更接近於「預防動機」(Precautionary Motive) 的一部分，或者是一種維持銀行關係的策略，而不是交易動機的核心。雖然維持一定的存款餘額可能可以減少銀行費用，但這不是持有現金以應付交易的主要原因。
  • 判斷：不完全符合交易動機。

• (B) meet unexpected emergency cash needs.

  • 說明：這是「預防動機」(Precautionary Motive) 的主要目的。預防動機是指為了應對未來可能發生的意外情況（如設備故障、銷售額突然下降、緊急採購等）而持有現金。
  • 判斷：屬於預防動機，而非交易動機。

• (C) meet disbursements for normal operations.

  • 說明：這是交易動機最直接的體現。公司需要現金來支付日常營運所需的款項，例如支付供應商貨款、支付員工薪資、支付租金、支付水電費等。這些都是為了進行正常的業務交易。
  • 判斷：符合交易動機。

• (D) meet disbursements for normal operations and to balance the flow between cash inflows and outflows.

本題考驗考生對「短期資金籌措」(Short-term Financing) 的理解，特別是公司面臨「暫時性現金短缺」(Temporary Cash Deficit) 時，最常見的融資方式。

暫時性現金短缺的特徵：

• 時間性：這種短缺通常是暫時的，預計會在短期內（例如幾週到幾個月）得到解決。
• 原因：可能由於季節性因素、應收帳款回收延遲、存貨積壓、或預期中的大額支出（但有資金來源的確定預期）。
• 融資需求：所需資金金額相對較小，且期限較短。

常見的短期融資工具：

1. 銀行貸款 (Bank Loans)：

   • 短期擔保銀行貸款 (Short-term Secured Bank Loan)：公司以資產（如存貨、應收帳款）作為抵押，向銀行借取短期資金。
   • 短期無擔保銀行貸款 (Short-term Unsecured Bank Loan)：基於公司的信用評級和銀行關係，無需抵押即可獲得的短期貸款。這通常包括銀行信用額度 (Line of Credit) 或單筆貸款 (Term Loan)。

2. 商業票據 (Commercial Paper)：

   • 大型、信譽良好的公司可以發行無擔保的短期債務工具，直接向公眾投資人（主要是機構投資人）籌集資金。

3. 應付帳款 (Accounts Payable)：

   • 公司延遲支付供應商貨款，也是一種被動的短期融資來源。

各選項分析：

• (A) long-term secured bank loan.
  • 說明：長期貸款是為了滿足長期的資金需求，不適合用於彌補暫時性的現金短缺。
  • 判斷：錯誤。

核心觀念

本題考查期貨避險方向的判斷，關鍵在於辨認企業所持有的現貨部位，以及價格變動會造成的損益：

• 持有或預期持有商品，擔心價格下跌：採取放空期貨（short hedge）。
• 未來需要購買商品，擔心價格上漲：採取買進期貨（long hedge）。
• 已承諾以固定價格出售產品，但投入成本尚未確定：通常買進投入品期貨，以降低成本上漲風險。
• 已承諾放款但尚未籌資，擔心利率上升：放空利率期貨，因利率上升通常使利率期貨價格下跌，空頭部位可獲利。

期貨避險的基本邏輯是：現貨部位與期貨部位的損益方向相反，藉此抵銷價格風險。

解題方法

逐一判斷各選項的經濟主體在現貨市場中的曝險方向：

1. 生產者擁有即將出售的商品，屬於多頭現貨部位，通常放空期貨。
2. 未來需要購買投入品，屬於空頭現貨部位，通常買進期貨。
3. 已承諾固定價格出售，但尚未確定投入成本，應針對投入品價格上漲進行多頭避險。
4. 利率上升會使尚未籌足資金的放款人面臨資金成本上升，因此放空利率期貨。

選項分析

（A）正確

小麥農民持有小麥，未來收成後需要出售。若小麥價格下跌，農民在現貨市場的收入會減少。

因此，農民可放空小麥期貨：

• 小麥價格下跌時，現貨部位損失；
• 期貨空頭部位因價格下跌而獲利。

兩者可相互抵銷，所以小麥農民通常最有理由採取放空避險。

（B）正確

若產品生產者已簽訂固定價格銷售合約，產品售價已經確定；但投入品價格仍可能波動。

假設投入品價格上升：

• 產品銷售價格不能調高；
• 生產成本增加；
• 利潤因而下降。

此時，生產者可買進投入品期貨進行多頭避險。投入品價格上升時，期貨多頭部位獲利，可抵銷投入成本增加的損失。

因此，本選項正確。

（C）錯誤

本題考驗考生對「選擇權評價」(Option Pricing) 的理解，特別是股利支付對買權 (Call Option) 價值的影響。

核心概念：

買權賦予持有者在到期日或之前以特定價格（執行價格）購買標的資產的權利。買權的價值受多種因素影響，包括標的資產價格、執行價格、到期時間、波動性、無風險利率，以及標的資產的股利支付。

股利支付的影響：

• 對股價的影響：當公司支付現金股利時，股價通常會隨之下跌，因為這筆現金從公司流出，減少了股東的資產價值。

• 對買權價值的影響：買權的價值與標的資產的價格成正比。由於股利支付會導致股價下跌，因此，對於一個持有買權的投資者來說，股利支付會降低其潛在的獲利空間或增加其損失。

  • 例如，假設股價為 $50，買權執行價為$55。如果公司支付 $2 的股利，股價可能下跌到$48。原先買權是價外的，股價下跌後，它仍然是價外的，且價值可能進一步降低。
  • 如果買權是價內的，例如股價 $60，執行價$55，買權價值為 $5。支付$2 股利後，股價可能變為 $58。此時買權價值可能變為$3。

• 對賣權價值的影響：相反，股利支付對賣權 (Put Option) 的價值是有利的。因為賣權的價值與標的資產價格成反比，股價下跌對賣權持有者有利。

結論：

對於一個具有相同執行價格、到期日、波動性和其他條件的買權來說，如果標的資產支付現金股利，那麼該買權的價值會低於一個不支付股利的同類資產的買權。這是因為股利支付會導致標的資產的價格下跌，從而降低了買權的內在價值和時間價值。

選項分析：

• (A) either equal to or greater than the value of the non-dividend paying stock option.
  • 說明：這是錯誤的。股利支付通常會降低買權的價值。
  • 判斷：錯誤。

核心觀念

本題考歐式買權（call option）價值對各項因素的敏感度。買權給予持有人在到期時以履約價 $K$ 買進標的股票的權利；到期支付為 $\max(S_T-K,0)$，其中 $S_T$ 是到期股價。

在其他條件不變下，買權價值具有以下方向關係：

• 標的股價 $S$ 上升，買權價值上升。
• 履約價 $K$ 上升，買權價值下降。
• 到期時間 $T$ 增加，買權價值通常上升。
• 股價波動率 $\sigma$ 上升，買權價值上升。
• 無風險利率 $r$ 上升，買權價值上升。

解題方法

逐一判斷選項所描述的變動，是否會使買權價值下降。無風險利率的影響可由 Black–Scholes 買權公式觀察：

$$C=S_0N(d_1)-Ke^{-rT}N(d_2)$$

其中 $C$ 為買權價值，$S_0$ 為目前股價，$N(\cdot)$ 為標準常態累積分配函數。利率提高時，履約價現值 $Ke^{-rT}$ 降低，買權價值因此上升；所以利率下降會使買權價值下降。

選項分析

本題考驗考生對「股票回購」(Share Repurchases) 相較於「股利發放」(Dividends) 的優缺點及動機的理解。

股票回購的優勢與動機：

公司進行股票回購，而不是通過發放股利的方式將現金返還給股東，通常有以下幾個原因：

1. 靈活性 (Flexibility)：

   • 股利發放通常被視為公司對股東的一種承諾，一旦開始發放，隨意削減股利會對公司聲譽和股價產生負面影響。
   • 股票回購則更具靈活性。公司可以根據其現金狀況和市場情況，決定回購的規模和時機，沒有強烈的削減的壓力。
   • 判斷：這是公司選擇回購而非股利的一個重要原因。

2. 對股東的稅務優勢 (Tax Advantage for Shareholders)：

   • 在許多稅制下，股利收入需要立即納稅，而股票回購（如果股東不賣出股票）的資本利得稅通常是在股票出售時才產生，且稅率可能較低（例如，長期資本利得稅）。這使得股東可以延遲納稅，或享受更低的稅率。
   • 判斷：這是股東可能更偏好回購的原因之一。

3. 提高每股盈餘 (EPS) 和股權價值 (Value of Existing Stock Options)：

   • 通過回購股票，減少了流通在外的股份總數。在公司總體盈餘不變的情況下，這會提高每股盈餘 (EPS)。
   • 許多公司的員工 stock options 的行權價是基於目前的股價。如果回購推高了股價，或者即使股價不變但 EPS 提高，也會間接或直接地增加現有 stock options 的價值。

本題考驗考生對「啄序理論」(Pecking Order Theory) 的理解。啄序理論是關於公司融資選擇的理論，它認為公司在融資時有其偏好的順序，主要基於資訊不對稱的程度。

啄序理論的核心觀點：

1. 融資順序：公司偏好使用內部融資（保留盈餘）優先於外部融資。在外部融資時，偏好債務融資（如發行公司債）勝於股權融資（發行新股）。
2. 資訊不對稱：這種偏好源於資訊不對稱。內部人（公司管理層）比外部人（投資者）更了解公司的真實價值。
   • 發行新股時，外部投資者擔心公司可能在股價被高估時發行股票（逆向選擇），因此要求較低的價格或較高的報酬率，這增加了股權融資的成本。
   • 發行債務時，資訊不對稱的影響相對較小，因為債務的收益是固定的，風險主要在於違約風險，這更容易被外部投資者評估。
3. 融資成本：內部融資成本最低，其次是債務融資，股權融資成本最高。

啄序理論的推論：

• 保留盈餘的使用：公司優先使用內部產生的保留盈餘來為投資專案融資。
• 債務的使用：當內部資金不足時，公司會考慮發行債務。
• 股權的使用：只有在內部資金和債務融資都無法滿足需求時，公司才會考慮發行新股。
• 財務彈性 (Financial Slack)：公司會傾向於維持一定的財務彈性，即擁有未使用過的舉債能力和現金，以便在未來有投資機會時能迅速獲得資金，而無需支付高昂的外部融資成本。
• 債務水平：公司不會追求一個特定的目標資本結構（債務權益比）。債務水平會隨著公司內部資金的盈餘或短缺而波動。當公司累積了大量盈餘時，其債務水平可能會下降；當公司需要大量資金投資時，其債務水平可能會上升。
• 獲利能力與債務：獲利能力越強的公司，內部資金越多，越不需要外部融資，因此傾向於使用較少的債務。反之，獲利能力差的公司，內部資金不足，更可能依賴外部債務融資。

各選項分析：

• (A) Profitable firms tend to use less debt than unprofitable firms.

  • 說明：根據啄序理論，獲利能力強的公司擁有更多的內部資金（保留盈餘），因此需要外部融資的程度較低，特別是成本較高的股權融資。它們可能也會減少債務的使用，因為有足夠的內部資金可以滿足需求。
  • 判斷：此敘述 符合 啄序理論的推論。

• (B) Companies like having financial slack.

  • 說明：財務彈性（Financial Slack）是指公司未充分利用的融資能力，例如未使用的借款額度或較低的債務水平。

本題考驗考生對「效率市場假說」(Efficient Market Hypothesis, EMH) 的理解，需要辨識出其中錯誤的敘述。

效率市場假說 (EMH) 的三種形式：

• 弱式效率 (Weak-form Efficiency)：股價反映所有歷史價格和交易量資訊。技術分析無效。
• 半強式效率 (Semi-strong form Efficiency)：股價反映所有公開資訊（包括歷史價格、財務報表、新聞、分析師報告等）。基本分析無效。
• 強式效率 (Strong-form Efficiency)：股價反映所有資訊，包括公開資訊和內部人資訊。內部人交易也無法獲利。

各選項分析：

• (A) In an efficient market, the price of a security will react immediately to any new information that affects the value of the issuing firm.

  • 說明：這是效率市場的核心特徵。資訊一旦公開，市場價格會迅速且準確地反映這些資訊。
  • 判斷：此敘述為 正確。

• (B) If the financial markets are efficient, then investors should expect their investments in those markets to generally have zero net present values.

  • 說明：在效率市場中，所有證券的價格都已反映其真實價值。因此，從市場上購買證券的預期淨現值 (NPV) 應該為零。NPV 為零意味著該投資的預期報酬率恰好等於投資者要求的報酬率（或該資產的預期報酬率），沒有超額利潤。如果 NPV 持續為正，則意味著存在套利機會，市場就不再是效率的。
  • 判斷：此敘述為 正確。

• (C) studying historical prices in order to identify mispriced stocks will only work if the market is at least weak form efficient.

  • 說明：研究歷史價格以尋找被低估股票的方法是「技術分析」。技術分析依賴於歷史價格模式。如果市場是弱式效率的，歷史價格資訊已經完全反映在當前價格中，那麼技術分析就無法持續性地產生超額報酬。因此，如果市場「至少」是弱式效率的，技術分析就「無法」成功。反過來說，如果技術分析能夠成功，則市場「不是」弱式效率的。

本題考驗考生對「效率市場假說」(Efficient Market Hypothesis, EMH) 的理解，特別是當市場對公開資訊（如公司財報）反應遲緩時，屬於哪種效率市場的體現。

核心概念：

• 弱式效率市場 (Weak-form Efficiency)：股價反映所有歷史價格和交易量資訊。技術分析無效。
• 半強式效率市場 (Semi-strong form Efficiency)：股價反映所有公開資訊（包括歷史價格、財務報表、新聞、分析師報告等）。基本分析無效。
• 強式效率市場 (Strong-form Efficiency)：股價反映所有資訊，包括公開資訊和內部人資訊。

題目情境分析：

• 「unexpectedly high earnings」：這是公司的一項重要財務資訊，屬於公開資訊。
• 「earn abnormally high returns for several months after the earnings announcement」：這意味著市場對這項公開資訊的反應是遲緩的。在資訊發布後，股價持續數月獲得超過預期的報酬（異常報酬），這表明市場沒有立即完全反映該資訊。

判斷：

1. 資訊類型：公司財報（高於預期的盈利）屬於「公開資訊」。
2. 市場反應：市場對該公開資訊的反應是「遲緩的」，持續了數月才獲得異常報酬。這意味著價格沒有立即反映該資訊。
3. 效率市場的定義：
   • 如果市場是半強式效率的，那麼所有公開資訊（包括財報）應該被立即反映在股價中，投資者無法在財報公布後持續獲得異常報酬。
   • 由於市場對高於預期的盈利資訊反應遲緩，產生了持續的異常報酬，這表明市場未能有效率地利用公開資訊。
   • 因此，這不是半強式效率市場的表現。

核心觀念

• 加權平均資本成本 (WACC)：
  $\text{WACC}=w_D\,R_D(1-T)+w_E\,R_E$
  其中 $w_D$、$w_E$ 分別是債務與權益的資本比重（$w_D+w_E=1$），$R_D$ 為債務成本，$R_E$ 為權益成本，$T$ 為公司所得稅率。
• 權益成本 $R_E$ 常以資本資產定價模型 (CAPM) 表示：
  $R_E=R_f+\beta_E\big(R_m-R_f\big)$
  $R_f$ 為無風險利率，$\beta_E$ 為權益β值，$R_m$ 為市場預期報酬。
• 債務成本 $R_D$ 為市場上同等信用等級的債券殖利率，與 $R_f$、$R_m$ 無直接關係。
• 稅盾效應：因為利息支出可抵稅，實際的債務成本為 $R_D(1-T)$，稅率下降會減少稅盾，使 $R_D(1-T)$ 上升。

---

解題方法

1. 先寫出 WACC 公式，辨識每個變數受題目敘述的影響。
2. 針對每個選項，判斷其變動對 $w_D$、$w_E$、$R_D$、$R_E$、或 $T$ 的直接影響，然後觀察對 WACC 的方向（上升或下降）。
3. 只要有一項變動會使「整體加權平均」上升，即為本題要求的「最有可能使 WACC 提高」的選項。

---

選項分析

選項	變動項目	對 WACC 的影響	為何 ↑ / ↓
(A) Increase in the weight of debt	$w_D$ ↑、$w_E$ ↓	$w_D$ 提升會把較低的稅後債務成本 $R_D(1-T)$ 佔比加大，$w_E$ 降低則較高的 $R_E$ 佔比減少。<br>因此 WACC 下降（除非債務成本極高、稅盾消失，但題目僅說「其餘不變」）。
(B) Decrease in a firm's equity beta	$\beta_E$ ↓ → $R_E$ 下降 (CAPM)	權益成本降低，使 $w_E R_E$ 減少，$w_D R_D(1-T)$ 不變 → WACC 下降。

本題考驗考生對「資本預算」(Capital Budgeting) 中各種評估方法的理解，需要找出錯誤的敘述。

資本預算評估方法：

• 淨現值法 (Net Present Value, NPV)：將專案未來所有預期現金流量以資金成本（通常是 WACC）折現到現在，減去初始投資。NPV > 0 表示專案應被接受。NPV 方法考慮了時間價值和風險（通過折現率）。
• 回收期法 (Payback Period)：計算收回初始投資所需的時間。它衡量了投資的流動性，但忽略了時間價值和回收期之後的現金流量。
• 折現回收期法 (Discounted Payback Period)：與回收期法類似，但使用折現後的現金流量來計算回收時間。它考慮了時間價值，但仍忽略回收期之後的現金流量。
• 內部報酬率法 (Internal Rate of Return, IRR)：計算使專案 NPV 為零的折現率。如果 IRR 高於公司的資金成本，則專案應被接受。IRR 方法也考慮了時間價值和風險，但可能存在多重 IRR 或與 NPV 衝突的問題。

各選項分析：

• (A) The net present value method of capital budgeting analysis incorporate risk into the analysis.

  • 說明：NPV 方法通過使用反映專案風險的折現率（例如 WACC 或特定風險調整後的折現率）來將風險納入分析。風險越高的專案，折現率越高，其 NPV 會越低。
  • 判斷：此敘述為 正確。

• (B) The payback method of analysis considers all project cash flows.

  • 說明：回收期法只關注收回初始投資所需的現金流量，一旦回收期確定，它就不再考慮回收期之後的任何現金流量。
  • 判斷：此敘述為 錯誤。

• **(C) If a firm is more concerned about the quick return of its initial investment than it is about the amount of value created, then the firm

本題考驗考生對「債券利率敏感性」(Interest Rate Sensitivity of Bonds) 的理解，以及影響債券利率敏感性的因素。

影響債券利率敏感性的主要因素：

1. 到期時間 (Maturity)：到期時間越長，債券的利率敏感性越高。這是因為長期債券的現金流量（主要是到期時的本金償還）距離現在更遠，其現值對利率變動更為敏感。
2. 票面利率 (Coupon Rate)：票面利率越低（或零票面利率，即零息債券），債券的利率敏感性越高。零息債券的所有回報都在到期日一次性支付，因此其價值對利率變動更為敏感。對於附息債券，票息支付可以部分緩衝利率變動對債券價值的影響。
3. 凸性 (Convexity)：雖然題目沒有直接提供凸性資訊，但凸性是衡量利率敏感性的另一個指標，通常與到期時間和票面利率相關。

分析各選項：

我們需要找出利率變動對其價格影響最大的債券。

• 比較到期時間：10 年期債券的利率敏感性高於 5 年期債券。因此，選項 (A) 和 (B) 中，(B) 比 (A) 更敏感；選項 (C), (D), (E) 中，(D) 和 (E) 比 (C) 更敏感。
• 比較票面利率：零息債券 (Zero Coupon Bond) 的利率敏感性高於附息債券 (Coupon Bond)。因此，(A) 和 (B) 的利率敏感性高於 (C), (D), (E)。

綜合比較：

1. 在零息債券中：

   • (A) 5 年期零息債券
   • (B) 10 年期零息債券
     由於 10 年期的到期時間更長，(B) 的利率敏感性高於 (A)。

2. 在附息債券中：

   • (C) 5 年期，6% 票息，年付息
   • (D) 10 年期，6% 票息，半年付息
   • (E) 10 年期，6% 票息，年付息
     由於 10 年期的到期時間更長，(D) 和 (E) 比 (C) 更敏感。
     半年付息 (D) 比年付息 (E) 的利率敏感性略高一些（因為複利效應，但影響相對較小）。

3. 比較零息債券和附息債券：
   零息債券的利率敏感性通常高於相同到期時間的附息債券。
   例如，(B) 10 年期零息債券 vs. (E) 10 年期附息債券。由於 (B) 的票息為零，其價值完全取決於到期本金的現值，對利率變動更敏感。

結論：

本題考驗考生對「債券價格」(Bond Price) 的影響因素的理解。債券的市場價格是其未來所有現金流量（票息支付和到期時的本金償還）的現值總和。

債券價格計算公式：
$P_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{C}{(1+r)^t} + \frac{FV}{(1+r)^n}$
其中：

• $P_0$：債券的現值（市場價格）
• $C$：每期票息支付 (Coupon payment) = 票面利率 $\times$ Face Value / 付息次數
• $FV$：債券的面值 (Face Value or Par Value)
• $r$：市場要求報酬率（折現率, discount rate）
• $n$：剩餘期數

分析各選項對債券價格的影響：

• (A) face value decreases

  • 說明：債券的面值 (Face Value 或 Par Value) 是計算票息支付的基礎，也是到期時償還的金額。如果面值降低，票息支付 $C$ 會降低，到期償還的 $FV$ 也會降低。這將導致債券價格 $P_0$ 下降。
  • 判斷：債券價格會 下降。

• (B) coupon rate decreases

  • 說明：票面利率下降，導致每期票息支付 $C$ 降低。這將導致債券價格 $P_0$ 下降。
  • 判斷：債券價格會 下降。

• (C) discount rate decreases

  • 說明：折現率 $r$（市場要求報酬率）下降。在債券價格公式中，折現率 $r$ 處於分母的位置。當分母減小時，分子的現值會增加。因此，折現率下降會導致債券價格 $P_0$ 上升。
  • 判斷：債券價格會 上升。