108 年 國立臺北大學金融與合作經營學系碩士班《財務管理》

本題為綜合題，涵蓋了公司財務報表中常見的比率分析與基本觀念，包含股票市值計算、市場附加價值、本益比、股東權益報酬率、營業利益率、存貨周轉天數、財務槓桿、流動比率、淨值市價比以及資產周轉率等。

(1) 購買台積電公司50%股票所需金額即為該公司總市值之50%。
公司總市值 = 流通在外股數 × 每股市價
= $259 \text{ 億股} \times 230 \text{ 元/股}$
= $59,570 \text{ 億元}$
所需金額 = $59,570 \text{ 億元} \times 50\%$
= $29,785 \text{ 億元}$
【答案】29,785 億元

(2) 市場附加價值 (Market Value Added, MVA) 是指公司的市場總價值減去股東投入的資本總額。在此題目中，市場總價值即為公司市值，股東投入的資本總額可近似為股東權益的帳面價值。
MVA = 公司市值 - 股東權益帳面價值
= $59,570 \text{ 億元} - 15,228 \text{ 億元}$
= $44,342 \text{ 億元}$
【答案】44,342 億元

(3) 本益比 (Price Earnings Ratio, PER) 是指每股市價除以每股盈餘。
PER = 每股市價 / 每股盈餘
= $230 \text{ 元} / 13.23 \text{ 元/股}$
$\approx 17.3847$
四捨五入到小數第一位為 17.4。
【答案】17.4

(4) 股東權益報酬率 (Return on Equity, ROE) 是指公司在特定期間內，股東權益所能產生的淨利。
ROE = 本期淨利 / 股東權益平均值
由於題目只提供期末股東權益，在此我們使用期末股東權益進行計算，這是一個近似值。
ROE = $3,432 \text{ 億元} / 15,228 \text{ 億元}$
$\approx 0.22537$
換算為百分比並取到小數第一位為 22.5%。
【答案】22.5%

(5) 營業利益率 (Operating Profit Margin) 是指公司營業利益佔營業收入淨額的比例，衡量公司核心業務的獲利能力。
Operating Profit Margin = 營業利益 / 營業收入淨額
= $3,856 \text{ 億元} / 9,774 \text{ 億元}$
$\approx 0.39451$
換算為百分比並取到小數第一位為 39.5%。
【答案】39.5%

本題主要考驗對買權(Call Option)與賣權(Put Option)基本交易策略的理解，以及在不同標的資產價格下的損益情況。

基本概念：

• 買權 (Call Option): 賦予持有人在到期日或之前，以特定價格 (履約價) 買進標的資產的權利。
• 賣權 (Put Option): 賦予持有人在到期日或之前，以特定價格 (履約價) 賣出標的資產的權利。
• 買進買權 (Long Call): 預期股價上漲，獲利潛力無限，損失有限 (為權利金)。
• 賣出買權 (Short Call): 預期股價下跌或盤整，獲利有限 (為權利金)，損失潛力無限。
• 買進賣權 (Long Put): 預期股價下跌，獲利潛力大 (跌至零)，損失有限 (為權利金)。
• 賣出賣權 (Short Put): 預期股價上漲或盤整，獲利有限 (為權利金)，損失潛力大 (跌至零)。

題目資訊：

• 買權和賣權價格 (權利金) = 10 元
• 履約價 (Strike Price) = 80 元
• 標的股票 A 價格範圍：(1) > 100 元, (2) < 60 元, (3) 60-80 元, (4) 80-100 元

解題步驟：
我們需要分析在不同股價情境下，四種基本策略的損益情況。假設到期日為同一天，我們只考慮到期日的損益，並忽略權利金的影響，最後再將權利金納入考量。

(1) 當 A 股票股價大於 100 元時：

• 買進買權 (Long Call): 股價 > 80 元，買權有內含價值。若股價 100 元，則內含價值為 $100 - 80 = 20$ 元。淨損益為 $20 - 10 = 10$ 元。股價越高，獲利越高。
• 賣出買權 (Short Call): 股價 > 80 元，賣方需履約。若股價 100 元，則賣方虧損 $100 - 80 = 20$ 元，淨損益為 $-20 + 10 = -10$ 元。股價越高，虧損越大。
• 買進賣權 (Long Put): 股價 > 80 元，賣權無內含價值。淨損益為 $0 - 10 = -10$ 元。
• 賣出賣權 (Short Put): 股價 > 80 元，賣權無內含價值。淨損益為 $0 + 10 = 10$ 元。

在股價大於 100 元時，買進買權的獲利潛力最大且為正。賣出賣權雖然也有獲利，但獲利上限是權利金 10 元。因此，最適合的策略是預期股價大幅上漲。
【答案】買進買權 (Long Call)

(2) 當 A 股票價格小於 60 元時：

• 買進買權 (Long Call): 股價 < 80 元，買權無內含價值。淨損益為 $0 - 10 = -10$ 元。
• 賣出買權 (Short Call): 股價 < 80 元，買權無內含價值。淨損益為 $0 + 10 = 10$ 元。
• 買進賣權 (Long Put): 股價 < 80 元，賣權有內含價值。若股價 60 元，則內含價值為 $80 - 60 = 20$ 元。淨損益為 $20 - 10 = 10$ 元。股價越低，獲利越高。
• 賣出賣權 (Short Put): 股價 < 80 元，賣方需履約。若股價 60 元，則賣方虧損 $80 - 60 = 20$ 元，淨損益為 $-20 + 10 = -10$ 元。股價越低，虧損越大。

在股價小於 60 元時，買進賣權的獲利潛力最大且為正。賣出買權雖然也有獲利，但獲利上限是權利金 10 元。因此，最適合的策略是預期股價大幅下跌。
【答案】買進賣權 (Long Put)

(3) 當 A 股票價格介於 60 元至 80 元之間時：
我們以股價等於 70 元為例進行分析。

• 買進買權 (Long Call): 股價 70 元 < 履約價 80 元，買權無內含價值。淨損益為 $0 - 10 = -10$ 元。
• 賣出買權 (Short Call): 股價 70 元 < 履約價 80 元，買權無內含價值。淨損益為 $0 + 10 = 10$ 元。
• 買進賣權 (Long Put): 股價 70 元 < 履約價 80 元，賣權有內含價值。內含價值為 $80 - 70 = 10$ 元。淨損益為 $10 - 10 = 0$ 元。
• 賣出賣權 (Short Put): 股價 70 元 < 履約價 80 元，賣方需履約。虧損為 $80 - 70 = 10$ 元。淨損益為 $-10 + 10 = 0$ 元。

在這個區間，買進賣權和賣出賣權的損益都是 0 元。買進買權虧損 10 元，賣出買權獲利 10 元。
如果股價介於 60 元到 80 元之間，買進賣權的損失有限 (最多為權利金 10 元)，而賣出賣權的損失也可能擴大 (例如股價跌至 0 元，損失為 $80-0-10 = -70$ 元)。
若股價在 70 元，買進賣權和賣出賣權損益為 0。
若股價在 80 元，買進賣權損益為 $0-10=-10$，賣出賣權損益為 $0+10=10$。
若股價在 60 元，買進賣權損益為 $(80-60)-10=10$，賣出賣權損益為 $-(80-60)+10=-10$。

在此情況下，我們需要考慮風險。

• 買進賣權：最大損失是權利金 10 元。
• 賣出賣權：最大損失是履約價減權利金，即 $80-10=70$ 元 (如果股價跌至 0)。
• 買進買權：最大損失是權利金 10 元。
• 賣出買權：最大損失是無限大 (股價大漲)。

在 60-80 元區間，股價可能下跌，也可能稍微上升。

• 如果股價接近 80 元，買進賣權的虧損會增加，賣出賣權的獲利會增加。
• 如果股價接近 60 元，買進賣權的獲利會增加，賣出賣權的虧損會增加。

題目問「最適合」，通常是考慮獲利潛力與風險。
若我們預期股價在 80 元附近波動，賣出賣權 (Short Put) 可以獲得 10 元的權利金收入，而虧損相對有限。
若我們預期股價在 60 元附近波動，買進賣權 (Long Put) 可以獲利。

考慮到股價介於 60-80 元，若股價跌破 70 元，買進賣權開始獲利。若股價漲破 70 元，賣出賣權開始獲利。
在這個區間，買進賣權的最大損失是 10 元。賣出賣權的最大損失是 70 元。
買進買權的最大損失是 10 元。賣出買權的最大損失是無限。

若股價在 70 元，買賣皆為 0。
若股價在 75 元，買進賣權虧損 5 元，賣出賣權獲利 5 元。
若股價在 65 元，買進賣權獲利 5 元，賣出賣權虧損 5 元。

在這個區間，預期股價不會大幅上漲 (因為買權會無價值)，也不會大幅下跌 (因為賣權有價值)。
賣出買權 (Short Call) 的獲利上限是 10 元，風險無限。
買進賣權 (Long Put) 的損失上限是 10 元，獲利潛力到 80 元 (股價跌至 0)。
賣出賣權 (Short Put) 的獲利上限是 10 元，損失潛力到 70 元 (股價跌至 0)。
買進買權 (Long Call) 的損失上限是 10 元，獲利潛力到 100 元 (股價漲至 100 元)。

若股價在 80 元，買進賣權虧損 10 元，賣出賣權獲利 10 元。
若股價在 60 元，買進賣權獲利 10 元，賣出賣權虧損 10 元。

核心觀念

本題聚焦於 MM 定理（含公司稅之資本結構理論） 與 財務槓桿對資金成本／報酬率的影響：

1. 利息稅盾（Interest Tax Shield, ITS）：
   • 每年利息支出產生的節稅利益為：每年節稅額 $= B \times r_D \times T_c$。
   • 依據 MM 第二命題（有公司稅），在永久負債假設下，負債節稅利益的現值（PV of Tax Shield）為： $$PV(ITS) = \frac{B \times r_D \times T_c}{r_D} = B \times T_c$$
2. 股東權益報酬率（ROE）：
   • 稅後淨利與股東權益之比： $$ROE = \frac{NI}{S} = \frac{(EBIT - I)(1 - T_c)}{S}$$
3. 加權平均資金成本率（WACC）：
   • 在有公司稅環境下，WACC 的標準計算公式為： $$WACC = w_D r_D (1 - T_c) + w_E r_E$$
   • 亦可由 MM 理論之總體資產報酬視角檢視：$WACC = \frac{\text{稅後總現金流量}}{V_L} = \frac{EBIT(1 - T_c)}{V_L}$。

---

解題方法與步驟推導

已知基本資料整理

• 公司資產市值（總市值 $V_L$）：$200$ 億
• 負債市值佔比：$\frac{B}{V_L} = 40\% \implies$ 負債市值 $B = 200 \times 40\% = 80$ 億
• 股東權益市值佔比：$\frac{S}{V_L} = 1 - 40\% = 60\% \implies$ 股東權益市值 $S = 200 \times 60\% = 120$ 億
• 舉債利率（稅前債務成本 $r_D$）：$10\%$
• 公司稅率（$T_c$）：$25\%$
• 資產報酬率（$ROA = \frac{EBIT}{V_L}$）：$15\% \implies$ 營業利益 $EBIT = 200 \times 15\% = 30$ 億
• 每年利息支出：$I = B \times r_D = 80 \times 10\% = 8$ 億

---

(1) 每年因舉債而節省多少稅額？

每年舉債產生的利息費用可列為費用自課稅所得中扣除，產生的節稅金額即為利息稅盾：

$$\text{每年節稅額} = I \times T_c = (B \times r_D) \times T_c$$

代入數值：

$$\text{每年節稅額} = 8 \times 25\% = 2\text{（億）}$$

---

(2) 因舉債節稅可以增加多少公司價值？

依據 MM 命題一（有公司稅），在負債為永久債且風險與負債本身相同的假設下，負債節稅現值為：

$$\text{公司價值增加額} = PV(ITS) = \frac{\text{每年節稅額}}{r_D} = B \times T_c$$

本題主要考查對四種主要衍生性金融商品 (Forwards, Futures, Options, Swaps) 的基本特性、風險與應用。

(1) 若僅交易期貨而未交易現貨,其目的是避險、投機或是兩者兼具?
期貨合約是一種標準化、在交易所交易的衍生性金融商品，用於買賣特定資產（如商品、股票指數、貨幣等）在未來某個特定日期的價格。

• 避險 (Hedging): 交易期貨以規避現貨市場價格波動的風險。例如，農民預期未來收成時稻米價格下跌，可以賣出稻米期貨來鎖定價格。
• 投機 (Speculation): 交易期貨以預期未來價格變動來獲取利潤，但不持有或交易標的現貨。例如，預期油價上漲，買進原油期貨。
• 兩者兼具 (Both): 許多市場參與者可能同時進行避險和投機。例如，機構投資者可能持有大量現貨，同時也交易期貨來對沖部分風險，並利用期貨市場進行投機以獲取額外利潤。

在題目情境「僅交易期貨而未交易現貨」的情況下，通常意味著交易者並不實際持有或打算持有標的現貨。這種情況下，交易期貨的主要動機是預期價格變動，目的是為了從價格波動中獲利，這屬於投機行為。雖然期貨合約本身可以用來避險，但若交易者不持有現貨，則他本身並沒有現貨的價格風險需要規避，因此其交易行為更偏向於投機。

然而，期貨的設計初衷之一就是為現貨市場提供避險工具。即使交易者不直接持有現貨，他可能在其他地方持有相關資產，或者其業務模式會受到標的資產價格波動的影響。例如，航空公司的燃油對沖。
綜合來看，單純的期貨交易，若不涉及現貨的持有或交易，其主要目的通常是投機。但如果考慮到期貨市場的廣泛應用，它也可以被視為一種對沖未來風險的工具，即使這個風險不是直接來自於現貨持有。

更精確地說，若「僅交易期貨而未交易現貨」是指交易者本身沒有現貨部位，那麼此行為是投機。但如果該交易者是代表一個擁有現貨部位的實體（例如基金經理人代表其基金）進行期貨交易，那麼這就可能是避險。
題目問「其目的」，這個目的可以從不同角度解讀。
若從單純的交易行為來看，不持有現貨而交易期貨，最直接的動機是投機。
但期貨合約本身的存在就是為了避險和投機。
如果題目暗示的是，交易者僅僅是為了交易而交易，那麼就是投機。
如果題目暗示的是，期貨作為一種工具，其目的可以是避險或投機，則兩者都有可能。

通常，在這種情況下，答案會偏向於「投機」，因為交易者沒有實際的現貨部位來規避風險。

【答案】投機

(2) Forwards 之風險通常小於、等於或大於 futures 之風險?
Forwards (遠期合約) 和 Futures (期貨合約) 都是用於鎖定未來交易價格的合約，但存在一些關鍵差異，影響其風險程度：

1. 交易場所與標準化程度:
   • Futures: 在有組織的交易所交易，合約條款標準化（如合約規模、到期日、標的物規格）。
   • Forwards: 屬於場外交易 (OTC)，合約條款可由買賣雙方協商訂定，高度客製化。
2. 信用風險 (Counterparty Risk):
   • Futures: 由交易所及其結算所作為所有交易的中央對手方，信用風險極低（透過保證金制度和中央結算）。
   • Forwards: 交易雙方直接對口，沒有中央結算所。因此，存在對手方違約的風險。如果對手方違約，合約將無法履行，可能導致重大損失。
3. 保證金制度:
   • Futures: 通常需要每日結算 (Mark-to-Market) 並繳納保證金，以控制信用風險。
   • Forwards: 通常不需要每日結算，也可能不需要繳納保證金（或僅需少量保證金），這增加了違約的可能性。

基於以上差異，Forwards 的信用風險通常高於 Futures。由於 Forwards 是客製化合約且沒有中央結算機構，對手方違約的可能性和潛在損失都較大。

本題主要考查對資本結構理論中幾個重要學說的理解，包括 MM 理論的命題二、MM 理論下的 WACC 特性，以及抵換理論的核心概念。

(1) 依據 Capital structure irrelevance principle 之定理2 (Proposition 2), 公司舉債能提升股東權益報酬率的前提?
Miller and Modigliani (MM) 的資本結構無關論定理二 (Proposition II) 指出，在沒有稅負、交易成本和代理成本的情況下，公司的價值與其資本結構無關。然而，當考慮了公司稅的影響後，MM 理論有所修正。
在有公司稅的情況下，MM 定理二指出，公司的股東權益成本 (Re) 會隨著負債比例 (D/E) 的增加而增加，但增加的速度會被公司稅盾效益所抵銷。
MM 定理二 (有稅負時) 的前提是：

1. 公司稅存在 (Corporate Taxes Exist): 負債的利息支出可以抵扣所得稅，產生稅盾效益。
2. 沒有其他市場摩擦: 包括沒有交易成本、破產成本、代理成本、資訊不對稱等。
3. 公司價值最大化目標: 公司以最大化總價值為目標。

在這些前提下，當公司增加舉債時，股東權益報酬率 (Re) 的確會上升，因為：

• 股東承擔更多風險: 隨著負債增加，股東的風險也隨之增加，因此他們要求更高的報酬率。
• 稅盾效益: 負債產生的利息支出可以抵稅，這部分節省的稅款實際上也歸屬於股東（如果公司價值最大化）。

MM 定理二 (Proposition II) 的核心結論是：
在存在公司稅且無其他市場摩擦的理想情況下，隨著公司負債比例的增加，股東的風險增加，因此股東權益的成本 (Re) 會上升。然而，由於負債的稅盾效益，公司的總價值會持續增加，直至負債比例趨近於 100%。
題目問的是「舉債能提升股東權益報酬率的前提」。
在 MM 的理想模型中，儘管股東承擔更多風險，但由於稅盾效益，公司的總價值會增加。這使得股東的「絕對」報酬（即從公司總價值中分得的部分）可能增加。
然而，如果題目問的是「股東權益的成本 (Re)」，那麼 Re 會上升。
若題目問的是「股東能夠獲得的絕對收益」，則由於稅盾效益，總價值增加，股東能分得的部分也會增加。

MM 定理二的數學表達式為：$Re = Ru + (Ru - Rd) \times (D/E)$ (無稅負時)
$Re = Ru + (Ru - Rd) \times (D/E) \times (1-Tc)$ (此為錯誤公式，應為)
$Re = Ru + (Ru - Rd) \times (D/E)$ (如果 Ru 是稅後無負債股權成本)
$Re = Ru + (Ru - Rd) \times (D/E) + Tc \times Rd / (E/V)$ (這是考慮到公司稅盾的股權成本公式)

核心前提是：負債的利息支出是可抵稅的，且公司價值最大化。
如果題目問的是，在何種情況下，公司舉債可以提升股東的絕對價值，那麼答案就是存在稅盾。
若題目問的是，股東權益的要求報酬率 (Re) 是否會提升，答案是會。
題目問「提升股東權益報酬率」，這裡的「報酬率」可能指股東要求的回報率 (Re)，也可能指實際的股東權益報酬率 (ROE)。

若指股東權益的成本 (Re)，則在 MM 理論中，即使有稅盾，Re 也是會上升的，因為股東風險增加。
若指股東權益報酬率 (ROE)，那麼 ROE = Net Income / Equity。在有稅盾的情況下，Net Income 包含稅盾的貢獻，因此 ROE 會上升。

核心觀念

本題比較兩個互斥投資計畫的 NPV 與 IRR：

• NPV：以資金成本 $k$ 折現所有現金流量。
• IRR：使 NPV 等於零的折現率。
• 互斥計畫應比較同一資金成本下的 NPV，選擇 NPV 較高且為正者。
• 兩計畫 NPV 相等的折現率稱為交叉折現率，可用來判斷 NPV 排名何時改變。

---

解題方法

設資金成本為 $k$。

計畫 F 的 NPV 為：

$$NPV_F=-9000+\frac{6000}{1+k} +\frac{5000}{(1+k)^2} +\frac{4000}{(1+k)^3}$$

計畫 G 為每年期末收取 $1,800$ 元的永續年金，因此：

$$NPV_G=-9000+\frac{1800}{k}$$

計畫 F 的 IRR 已由題目給定為 $33\%$，計畫 G 的 IRR 可由下式求得：

$$0=-9000+\frac{1800}{IRR_G}$$ $$IRR_G=\frac{1800}{9000}=20\%$$

---

(1) A、B、C、D 點

1. A 點：計畫 F 的 IRR

計畫 F 的 NPV 在 IRR 處等於零：

$$A=(33\%,0)$$

2. C 點：計畫 G 的 IRR

$$NPV_G=0 \Rightarrow -9000+\frac{1800}{k}=0 \Rightarrow k=20\%$$

因此：

$$C=(20\%,0)$$

3. D 點：計畫 F 在 $0\%$ 折現率下的 NPV

$$NPV_F(0\%)=-9000+6000+5000+4000 =6000$$

因此：

$$D=(0\%,\$6,000)$$

計畫 G 在 $k=0\%$ 時的永續年金現值趨近無限大，所以圖中的有限縱軸截距 D 是計畫 F 的截距。

4. B 點：兩計畫 NPV 相等的交叉點

題目給定交叉折現率為 $15.6\%$。以計畫 G 計算其 NPV：

$$NPV_G=-9000+\frac{1800}{0.156} =\$2,538.46$$

因此 B 點約為：

$$B\approx(15.6\%,\$2,500)$$

由於 $15.6\%$ 為四捨五入值，圖形上的縱座標取約 $2,500$ 元即可。

---

(2) 資金成本為 m、n、p、q 時的決策

由圖可知各點的位置關係為：

$$m<15.6\%<n<20\%<p<33\%<q$$

本題主要考查現代投資組合理論 (Modern Portfolio Theory, MPT) 中的投資組合風險計算，特別是標準差的計算以及如何利用相關係數來規避風險。

題目資訊：

• 股票 i 的標準差 (σᵢ) = 0.10
• 股票 j 的標準差 (σⱼ) = 0.40
• 相關係數 (ρᵢⱼ)

(1) 如果你以這兩支股票建構投資組合,這兩支股票的權重各為xᵢ=60%,xⱼ=40%。如這兩支股票的報酬率的相關係數為1.0,請問此投資組合的標準差(σ)為何?
投資組合的變異數 (Variance) 計算公式為：
$σ_p^2 = x_i^2 σ_i^2 + x_j^2 σ_j^2 + 2 x_i x_j ρ_{ij} σ_i σ_j$

在此題中：

• $x_i = 0.60$
• $x_j = 0.40$
• $σ_i = 0.10$
• $σ_j = 0.40$
• $ρ_{ij} = 1.0$ (完全正相關)

將數值代入公式：
$σ_p^2 = (0.60)^2 (0.10)^2 + (0.40)^2 (0.40)^2 + 2 (0.60) (0.40) (1.0) (0.10) (0.40)$
$σ_p^2 = (0.36) (0.01) + (0.16) (0.16) + 2 (0.24) (0.04)$
$σ_p^2 = 0.0036 + 0.0256 + 0.0192$
$σ_p^2 = 0.0484$

投資組合的標準差 (σₚ) 是變異數的平方根：
$σ_p = \sqrt{σ_p^2} = \sqrt{0.0484}$
$σ_p = 0.22$

當相關係數為 1 時，投資組合的標準差等於權重與個別資產標準差加權平均的標準差。
$σ_p = x_i σ_i + x_j σ_j = 0.60 \times 0.10 + 0.40 \times 0.40 = 0.06 + 0.16 = 0.22$
這與計算結果一致。

【答案】0.22

(2) 如果你以這兩支股票建構投資組合但尚未決定這兩支股票的權重,但你知道這兩支股票的報酬率的相關係數為-1.0,請問這兩支股票的權重應該要設定為多少才可以讓此投資組合的標準差(c)為零?
要使投資組合的標準差為零，意味著投資組合的變異數為零。
投資組合變異數公式：

本題主要考查效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 的三個型式 (弱式、半強勢、強勢)，以及社會責任投資 (SRI) 與效率市場假說的關係。

圖表說明：
圖表顯示了在併購消息公佈日 (Announcement Day, Day 0) 前後，目標公司股票的累積異常報酬率。

• 在併購消息公佈前，即 Day 0 之前，累積異常報酬率是緩慢上升的。
• 在併購消息公佈當天 (Day 0)，股價出現了戲劇性的跳升，累積異常報酬率急劇上升，達到約 25%。
• 在併購消息公佈後，累積異常報酬率維持在一個相對高的水平，但變動不大。

(1) 根據上圖,請分別說明您覺得三種型式的效率市場(弱式、半強勢與強勢)成立或不成立?原因為何?(5分)

效率市場假說的三種型式：

• 弱式效率市場 (Weak-form EMH): 認為股價已經反映了所有過去的股價資訊 (歷史股價和交易量)。因此，技術分析 (利用歷史股價模式預測未來股價) 無法持續地產生超額報酬。
• 半強勢效率市場 (Semi-strong form EMH): 認為股價已經反映了所有公開可得的資訊 (包括歷史股價資訊、財務報表、新聞、分析師報告等)。因此，除了內線交易外，任何基於公開資訊的分析都無法持續地產生超額報酬。
• 強勢效率市場 (Strong-form EMH): 認為股價已經反映了所有資訊，包括公開資訊和非公開資訊 (內線資訊)。因此，即使是內線交易也無法持續地產生超額報酬。

圖表證據分析：

• 關於弱式效率市場:

  • 圖中顯示，在併購消息公佈前 (Day -135 至 Day -15)，股價出現了緩慢但持續的異常報酬累積。這表明在併購消息正式公佈之前，市場已經開始對未來可能發生的併購進行預期，股價有所反應。
  • 如果市場是弱式有效的，那麼僅僅依賴歷史股價的技術分析，應該無法在併購消息公佈前持續獲取異常報酬。
  • 然而，圖中顯示的「緩慢累積」可能暗示著一些預期性的反應，這與弱式市場的「價格立即反映過去資訊」略有差異，但並未強烈反駁弱式市場。 價格似乎在併購消息公佈前就開始有所反應，這可能是因為市場參與者能夠從其他公開的資訊（例如，傳聞、產業動態、雙方公司的互動等）推測出併購的可能性。
  • 結論: 弱式效率市場可能成立，因為在消息公佈前，股價並未立即大幅跳升，而是緩慢反應。這意味著單純的技術分析可能無法捕捉到這種預期性的漲幅。但「緩慢累積」也可能暗示市場對某些非公開但可被推測的資訊有所反應。

• 關於半強勢效率市場:

  • 最關鍵的證據是 Day 0 的情況: 在併購消息公佈當天，股價出現了戲劇性的跳升 (約 25% 的異常報酬)。這表明市場在收到這個重大的公開資訊 (併購消息) 後，能夠迅速且大幅地調整股價。
  • 如果市場是半強勢有效的，那麼在消息公佈後，利用這個公開資訊進行交易，應該無法持續地獲得超額報酬，因為股價已經快速反映了這個資訊。
  • 圖中的證據強烈支持半強勢效率市場的成立: 股價在消息公佈後立即大幅跳升，這正是公開資訊被快速納入股價的表現。
  • 結論: 半強勢效率市場高度成立。

• 關於強勢效率市場:

  • 強勢效率市場認為，即使是內線資訊也無法持續產生超額報酬。
  • 圖表數據主要展示了公開資訊 (併購消息) 公佈後的市場反應。它本身無法直接證明或反駁內線資訊是否能產生超額報酬。
  • 然而，併購消息公佈前的「緩慢累積」異常報酬，可能暗示著市場參與者已經獲得了部分非公開的預警資訊，並據此進行了交易，導致股價提前反應。 如果這是內線交易的結果，那麼這就違反了強勢效率市場的假設。
  • 結論: 強勢效率市場可能不成立。因為併購消息公佈前的緩慢累積異常報酬，可能反映了市場參與者（例如，知曉內情者）的交易行為，他們可能在消息正式公佈前就已經提前買入目標公司股票。

總結結論:

• 弱式市場：可能成立，但「緩慢累積」的現象值得關注。
• 半強勢市場：高度成立，圖表證據最能支持這一點。
• 強勢市場：可能不成立，因為併購前有異常報酬累積，暗示可能存在利用非公開資訊交易的情況。

【答案】

• 弱式效率市場: 可能成立。圖中顯示在消息公佈前，股價是緩慢累積異常報酬，而不是在消息公佈前就立即大幅上漲。這意味著僅憑技術分析（歷史股價）可能難以持續獲利。
• 半強勢效率市場: 高度成立。併購消息公佈當天，股價出現戲劇性跳升，反映了市場能迅速吸收公開資訊並調整股價。
• 強勢效率市場: 可能不成立。併購消息公佈前的異常報酬累積，可能暗示市場參與者能利用非公開資訊（例如，併購傳聞）進行交易，從而獲得超額報酬。

(2) 社會責任投資(socially responsible investing, SRI)是指在挑選公司股票時,除了財務指標之外,還需要考量公司的企業社會責任或企業永續(包括環境永續、社會永續與公司治理等等)的表現。因此,許多投資專家認為,相對於一般投資組合(在挑選股票時,只考慮財務指標,不考慮企業社會責任或企業永續)而言,SRI 所能挑到的股票,只是一般投資組合能挑選股票的一個子集合,所以SRI的績效不可能勝過一般投資組合的績效才對。請問您認同這個看法嗎?為什麼?(10分)

觀點分析：
該觀點認為，SRI 篩選股票的範圍比一般投資組合更狹窄（子集），因此其績效不可能超越一般投資組合。這個觀點基於一個前提：市場是有效的，且所有影響股價的因素都已經被充分反映在股價中。

認同與否的判斷：
我不完全認同這個看法。雖然從純粹的數學或統計角度看，一個更窄的集合（SRI 股票）可能難以在所有情況下都超越包含更廣泛標的的集合（一般投資組合），但 SRI 的潛在優勢和市場的實際情況使得這種看法過於簡化。

理由如下：

1. SRI 的潛在資訊價值:

   • 降低風險: 考量企業社會責任 (CSR) 和永續性 (ESG - Environmental, Social, Governance) 的公司，通常在風險管理方面做得更好。例如，良好的公司治理可以減少代理成本和欺詐風險；關注環境永續的公司可能較少面臨環保法規的罰款或聲譽損失；重視社會責任的公司可能擁有更好的員工關係和客戶忠誠度，減少勞資糾紛和消費者抵制風險。
   • 長期成長潛力: 許多研究表明，ESG 表現良好的公司，其長期財務績效和創新能力可能更強。例如，積極應對氣候變遷的公司可能在開發綠色技術方面取得優勢。
   • 資金成本降低: 越來越多的機構投資者和散戶投資者偏好 SRI，這可能導致 SRI 公司的資金成本（如融資利率、股權要求報酬率）相對較低。
   • 聲譽和品牌價值: 良好的 CSR 表現可以提升公司聲譽和品牌價值，吸引更多客戶和人才，從而有助於財務表現。

2. 市場的非完全有效性:

   • 資訊不對稱與分析師偏見: 即使是半強勢市場，也無法保證所有公開資訊都能被市場立即、準確地反映。SRI 的評估需要對 ESG 因素進行深入分析，這可能發現一些傳統財務分析師忽略的價值或風險。
   • 市場的行為偏差: 市場可能存在短期行為偏差，過度關注短期財務指標，而忽略了長期 ESG 因素的價值。SRI 投資者可能能更早地捕捉到 ESG 因素對公司價值的長期影響。
   • SRI 的需求驅動: 隨著越來越多投資者追求 SRI，對 SRI 股票的需求增加，這可能推高其價格（短期內），但長期來看，這也可能反映了公司基本面價值的提升。