111 年 國立政治大學財務管理學系碩士班《財務管理》

此題考驗對現金流量從業主（CFFA）的理解。CFFA 的計算方式為：
$\text{CFFA} = \text{OCF} + \text{Net Investment} + \text{Net Borrowing}$
其中，OCF (Operating Cash Flow) 是營運現金流量，Net Investment 是淨投資（固定資產增加、營運資金增加等），Net Borrowing 是淨借款（借款增加減去還款）。

題目提到 CFFA 連續幾年為負。我們來分析各選項：

A) 總資產的帳面價值：CFFA 為負，表示現金流出，可能來自於償還債務、減少營運資金、減少固定資產投資等，這些情況不必然導致總資產帳面價值持續增加。例如，公司可能在賣掉部分資產來彌補現金流的不足。

B) 營運現金流量（OCF）：CFFA 為負，並不直接意味著 OCF 必須為負。CFFA 為負可能是因為公司有大量的投資（Net Investment 為負）或償還了大量的債務（Net Borrowing 為負）。例如，公司營運現金流為正，但因為大力投資而導致 CFFA 為負。

此題考驗對財務報表詐欺跡象的辨識能力。題目描述的詐欺手法是「在營收實現前就認列營收」，這是一種典型的收入操縱（revenue manipulation）。這種手法會導致公司在財務報表中呈現虛假的成長。

我們來分析各選項：

A) 股價成長速度：詐欺行為可能暫時推升股價，但單純的股價成長速度快，本身不一定是詐欺的直接證據，也可能是公司經營良好或市場熱點。

B) 季度盈餘成長超過總營收成長：這是識別收入操縱的重要指標。如果公司在誇大營收，但實際的業務活動（如銷售商品或服務）並未同步增長，那麼在短期內，虛報的營收增長可能會導致其季度盈餘（如果盈餘也包含虛報的部分）的成長率看起來高於總營收的成長率，或者更直接地說，如果公司提前認列營收，但實際的銷售（對應到總營收）並未如此，那麼這種虛報會扭曲利潤率。更常見的跡象是，當公司提前認列營收時，其應收帳款會增加，因為客戶並未實際收到貨品或服務，但公司已將其視為銷售。

此題考驗對資本預算決策中，當公司對兩個互斥專案無偏好時，如何判斷其加權平均資金成本（WACC）的應用。題目說明，這兩個專案是互斥的，且公司對兩者是「無偏好」的，這意味著在相同的風險水準下，公司選擇哪個專案取決於其淨現值（NPV）。如果公司是無偏好的，表示兩者的 NPV 應該是相同的，或者至少公司會選擇 NPV 較高者。然而，題目更關鍵的提示是「firm is indifferent to both」。在資本預算決策中，當兩個專案的風險相同，且公司是無偏好的，這意味著兩者的 NPV 在公司的 WACC 下計算時，應該是相同的。

由於專案 A 和專案 B 是互斥的，且題目說明公司對兩者是「無偏好」的（indifferent），這表示在公司的 WACC 下，兩個專案的 NPV 應該相等。我們利用這個條件來反推 WACC。

專案 A 的 NPV：
$\text{NPV}_A = -100 + \frac{50}{1+r} + \frac{40}{(1+r)^2} + \frac{40}{(1+r)^3}$

專案 B 的 NPV：
$\text{NPV}_B = -100 + \frac{30}{1+r} + \frac{40}{(1+r)^2} + \frac{70}{(1+r)^3}$

因為公司無偏好，所以 $\text{NPV}_A = \text{NPV}_B$。

核心觀念

本題考查專案資本預算中的淨現值（Net Present Value, NPV），並涉及：

• 初始投資：固定資產支出與淨營運資金。
• 年度營業現金流量。
• 固定資產出售時的稅後殘值。
• 專案結束時收回淨營運資金。
• 以折現率計算各期現金流量的現值。

基本公式為：

$$NPV=-I_0+\sum_{t=1}^{n}\frac{OCF_t}{(1+r)^t} +\frac{\text{稅後殘值}+\text{收回之NWC}}{(1+r)^n}$$

其中：

• $I_0$：初始投資
• $OCF_t$：第 $t$ 年營業現金流量
• $r$：折現率
• $n$：專案年限

---

解題方法

1. 計算初始投資

初始固定資產投資為 $260,000$，淨營運資金投資為 $16,500$：

$$I_0=260,000+16,500=276,500$$

因此，期初現金流量為：

$$CF_0=-276,500$$

---

2. 計算年度營業現金流量現值

題目已直接給定年度營業現金流量為 $82,500$，且持續四年，因此可視為四年期年金。

折現率為 $15\%$，四年期年金現值因子為：

$$PVIFA_{15\%,4} =\frac{1-\frac{1}{(1.15)^4}}{0.15} \approx 2.85498$$

年度營業現金流量的現值為：

$$PV(OCF)=82,500\times 2.85498 \approx235,536.10$$

---

3. 計算固定資產的稅後殘值

固定資產帳面價值折舊至零，因此專案結束時帳面價值為 $0$。

出售價格為 $50,000$，全部出售所得均屬於折舊回沖或出售利益，需課稅：

$$\text{出售利益}=50,000-0=50,000$$

出售利益所產生的稅額為：

$$50,000\times21\%=10,500$$

因此，固定資產稅後殘值為：

$$\text{稅後殘值} =50,000-10,500 =39,500$$

---

4. 加回收回的淨營運資金

題目指出全部淨營運資金於專案結束時收回：

$$\text{收回NWC}=16,500$$

因此，第四年期末的終值現金流量為：

$$CF_4^{\text{terminal}} =39,500+16,500 =56,000$$

其現值為：

解題方法

原卷第 3 頁第 7 題給定：負債平均存續期間為 $12$ 年，可投資於 $5$ 年期零息債券與殖利率 $4\%$ 的永續年金，並詢問零息債券應占投資組合的比率。題目未提供其他資產，因此兩種資產的投資比率合計為 $100\%$。

核心觀念

利率風險免疫的基本作法，是讓資產組合的存續期間等於負債的存續期間。若資產由兩種債券組成，資產組合存續期間為各資產存續期間按市值比重加權平均。

$5$ 年期零息債券的存續期間等於到期年數，即 $5$ 年。殖利率為 $y$ 的永續年金，其存續期間為：

$$D_{\text{永續年金}}=\frac{1+y}{y}$$

因此本題永續年金的存續期間為：

$$D_{\text{永續年金}}=\frac{1.04}{0.04}=26\text{ 年}$$

解題計算

令 $w$ 為投資於零息債券的比率，則投資於永續年金的比率為 $1-w$。令資產組合存續期間等於負債的 $12$ 年：

$$5w+26(1-w)=12$$ $$5w+26-26w=12$$ $$21w=14$$

核心觀念

本題考歐式買權與賣權的買權—賣權平價。同一標的、同一履約價與到期日的選擇權，若沒有套利，應滿足：

$$C-P=S_0-PV(K)$$

其中 $C$、$P$ 分別為買權與賣權價格，$S_0$ 為目前股價，$PV(K)$ 為履約價的現值。若兩邊不相等，可依差額方向組成無風險套利部位。

解題方法

圖中第 8 題給定：股價 $71.75、履約價 $72、35 天到期、買權價格 $1.15、賣權價格 $1.33，短期利率為年利率 1%。

先以單利估算履約價現值：

$$PV(K)=\frac{72}{1+0.01\times \frac{35}{365}} \approx 71.931$$

因此：

$$C-P=1.15-1.33=-0.18$$ $$S_0-PV(K)=71.75-71.931\approx -0.181$$

市場上的 $C-P$ 略高於平價關係右側，差額約為 $0.001。套利方向是賣出較貴的合成部位，亦即選項 (C)：賣出買權、買進賣權、買進股票，並借入履約價現值。

初始淨收款約為：

$$1.15-1.33-71.75+71.931\approx 0.001$$

核心觀念

本題比較兩種投資報酬率：

• 美元加權報酬率：以投資人的實際現金流量計算內部報酬率（IRR），會反映各筆資金投入的時間與金額。
• 時間加權報酬率：先計算每一期間的報酬率，再將各期報酬連乘，最後換算成平均年報酬率；不受中途投入資金金額影響。

解題方法

原卷題意為：年初以 $30 買進 1 股；第 1 年底領取 $2 股利，並以 $30 再買進 1 股；第 2 年底領取總計 $4 股利，並以每股 $36 賣出 2 股。

先算美元加權報酬率。從投資人角度列出現金流量：

• 第 0 年：買進 1 股，現金流量為 -\30$。
• 第 1 年底：領取 $2 股利並買進 1 股，淨現金流量為 2-30=-\28$。
• 第 2 年底：領取 $4 股利，並以 $36 賣出 2 股，現金流量為 4+2(36)=\76$。

令美元加權報酬率為 $r$，則：

$$-30-\frac{28}{1+r}+\frac{76}{(1+r)^2}=0$$

整理得：

$$30(1+r)^2+28(1+r)-76=0$$

取正的報酬率解：

$$r=\frac{-28+\sqrt{28^2+4(30)(76)}}{60}-1\approx 19.20\%$$

核心觀念

美國投資人投資英國國庫券，報酬須同時考慮英國國庫券的英鎊利息，以及英鎊兌美元匯率的變動。若以 $S_0$ 表示目前每英鎊可兌換的美元數，以 $S_1$ 表示一年後的預期匯率，則美元計價報酬率為：

$$R_{\text{美元}} = (1+R_{\text{英鎊}})\frac{S_1}{S_0}-1$$

解題方法

先將美元換成英鎊，再以英鎊投資一年，最後按預期匯率換回美元。題目給定：

• 英國國庫券年報酬率：$R_{\text{英鎊}}=0.64\%=0.0064$
• 目前匯率：$S_0=1.35$ 美元／英鎊
• 一年後預期匯率：$S_1=1.25$ 美元／英鎊

代入公式：

$$R_{\text{美元}} = (1+0.0064)\frac{1.25}{1.35}-1 \approx -0.06815 = -6.815\%$$

四捨五入後，美元投資報酬率約為 $-6.8\%$。

選項分析

核心觀念

本題要分析 Home Depot 近四年的資本結構決策：公司在負債增加時持續買回股份，如何影響財務槓桿、股東報酬與財務風險。可用以下理論解釋：

• 權衡理論：公司比較負債的利息稅盾利益與財務困難、破產成本，選擇合適的負債水準。
• 融資順位理論：企業通常優先使用內部資金，其次舉債，最後才發行新股；因此，公司在獲利並持有現金時仍大量買回股份，須進一步檢視舉債與股利政策。
• 自由現金流量與代理問題：負債可迫使管理者定期償付利息，減少過度投資；回購也能把資金返還股東，但過度回購可能削弱公司的財務彈性。
• 庫藏股會降低帳面股東權益：買回股份列為股東權益的減項，因此帳面權益轉負不等於公司營運立刻失去償債能力。

解題方法

原卷表格列出 2016 至 2019 年的負債、資產、股東權益、庫藏股、普通股股數、營業利益與利息費用；題目要求從負債增加及持續買回股份開始，評論資本結構決策。可先比較負債與資產的變化，再觀察庫藏股及流通股數，最後用權衡理論與代理問題評估這項決策的利益和風險。

2016 至 2019 年，總負債由 38,633 百萬美元增至 54,352 百萬美元，增加 15,719 百萬美元，約 40.7%；總資產則由 42,966 百萬美元增至 51,236 百萬美元，增加約 19.2%。總負債占總資產比率如下：

$$\frac{\text{總負債}}{\text{總資產}} = \begin{cases} 38{,}633/42{,}966 \approx 89.9\%, & 2016\\ 43{,}075/44{,}529 \approx 96.7\%, & 2017\\ 45{,}881/44{,}003 \approx 104.3\%, & 2018\\ 54{,}352/51{,}236 \approx 106.1\%, & 2019 \end{cases}$$

長期負債也由 22,349 百萬美元升至 33,736 百萬美元，增加約 51.0%。其中，應付帳款等營業負債也包含在總負債內；分析利息風險時，長期負債與應付票據比總負債更有參考價值。

同一期間，庫藏股由 40,194 百萬美元增加至 65,196 百萬美元，增加 25,002 百萬美元；普通股股數則由 1,203 百萬股降至 1,077 百萬股，減少約 10.5%。這些數字顯示公司持續回購股份，且回購使帳面股東權益由 4,333 百萬美元降至負 3,116 百萬美元。

核心觀念

本題要評估的是公司「持續獲利能力」與「資產負債表風險」是否一致。股東權益為負代表帳面負債超過資產，但不等於公司已破產，也不必然表示營運無法持續；若大量買回庫藏股，庫藏股票會作為權益減項，使帳面股東權益下降。評估時須同時檢視負債、短期償債能力、利息負擔與獲利能力，不能只用負權益下結論。

解題方法

依原卷表格，2016 至 2019 年總負債由 38,633 百萬美元升至 54,352 百萬美元，長期負債由 22,349 百萬美元升至 33,736 百萬美元，股東權益則由 4,333 百萬美元降至負 3,116 百萬美元。同期淨利由 7,957 百萬美元升至 11,242 百萬美元，流通股數由 1,203 百萬股降至 1,077 百萬股。以下以 2019 年作為最新觀察點，並用 2016 至 2019 年趨勢判斷。

先用會計恆等式確認負權益：

$$\text{股東權益}=\text{總資產}-\text{總負債} =51{,}236-54{,}352=-3{,}116$$

負權益與庫藏股增加同時發生。庫藏股帳面金額由 2016 年的 40,194 百萬美元升至 2019 年的 65,196 百萬美元，流通股數則減少約 10.5%。這顯示買回股票是權益轉負的重要因素之一；但資料未直接列出各年度買回金額與融資來源，不能把全部負權益變化都歸因於買回股票。

再檢視槓桿與流動性：

$$\text{負債占資產比率} =\frac{54{,}352}{51{,}236} \approx106.1\%$$ $$\text{流動比率} =\frac{19{,}810}{18{,}375} \approx1.08$$ $$\text{速動比率} =\frac{2{,}133+2{,}106}{18{,}375} \approx0.23$$

負債占資產比率超過 100%，反映帳面槓桿偏高；流動比率略高於 1，但速動比率偏低，短期償債較依賴存貨變現與營運現金流。

最後看獲利是否足以支應利息與股東分派：

核心觀念

庫藏股買回會減少流通股數，可能提高每股盈餘與每股股東持有比例；但若以舉債或耗用現金支應，也會提高財務槓桿、利息負擔，並削弱流動性。判斷是否續買，應同時看獲利能力、償債能力、流動性與資金用途，不能只看股價或每股盈餘。

解題方法

原卷表格顯示，2016 至 2019 年 Home Depot 的總負債由 38,633 百萬美元升至 54,352 百萬美元，股東權益由 4,333 百萬美元降至負 3,116 百萬美元；同期普通股數由 1,203 百萬股降至 1,077 百萬股。這表示公司持續買回股票的同時，負債增加且帳面股東權益轉負。

用幾項比率衡量風險：

$$2019\text{ 年流動比率} =\frac{19{,}810}{18{,}375} \approx 1.08$$ $$2019\text{ 年負債占資產比率} =\frac{54{,}352}{51{,}236} \approx 106.1\%$$

2016 至 2019 年流通股數減少約 $10.5\%$；同期長期負債由 22,349 百萬美元增至 33,736 百萬美元，增加約 $50.9\%$。利息保障倍數則由：

核心觀念：績效應看風險調整後報酬

比較兩位基金經理人的「績效」，不宜只看基金賺了多少；承擔較高風險而取得較高報酬，不必然代表投資能力較好。本題可用 Jensen’s alpha（詹森 α） 衡量經理人相對於其系統性風險應得報酬的超額績效：

$$\alpha_p = R_p-\left[R_f+\beta_p(R_m-R_f)\right]$$

其中，$R_p$ 為基金報酬率，$R_f$ 為無風險利率，$\beta_p$ 為基金對市場報酬的敏感度，$R_m$ 為市場報酬率。$\alpha_p$ 越高，表示基金在承擔相同市場風險下，創造的超額報酬越高。

解題方法：比較兩種策略的投資機會集合

令所有可投資的台灣公司構成集合 $A$，ESG 表現良好的公司構成集合 $E$。因為 ESG 公司是所有台灣公司的子集合，所以 $E\subseteq A$。

依據 Markowitz 現代投資組合理論，投資人可透過不同證券組合，形成不同的風險與報酬組合。若兩位經理人的能力相同，且投資限制相同，涵蓋所有台灣公司的經理人，擁有較大的選股與分散風險空間，也能選擇與 ESG 基金相同的投資組合。因此，從可達成的投資組合範圍來看，廣泛選股策略的有效投資機會不會少於 ESG 限制策略。

核心觀念

本題考的是 ESG 投資對企業價值的影響，以及投資人應如何用折現現金流量法（DCF）判斷是否加碼持股。判斷依據不是 ESG 標籤本身，而是 ESG 計畫帶來的增量現金流量與風險變化，能否使公司的內在價值高於目前股價。

企業價值可表示為未來自由現金流量的折現值：

$$V_0=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{FCF_t}{(1+r)^t}$$

其中，$FCF_t$ 是第 $t$ 期自由現金流量，$r$ 是反映現金流量風險的折現率。ESG 計畫的價值，則是計畫新增效益與新增支出的現值差額。

解題方法

圖中第 2-(B) 題指出：公司計畫連續十年每年投入相當於過去資本支出十分之一的金額推動多項 ESG 計畫，且同規模、同產業的其他公司無法匹敵；題目沒有提供實際現金流量預測、股價或風險數據。

設過去資本支出為 $K$，公司每年新增的 ESG 支出為 $0.1K$。將 ESG 帶來的第 $t$ 年增量自由現金流量記為 $\Delta FCF_t$，折現率記為 $r_{\text{ESG}}$。若該支出屬於稅後增量現金流量，前十年的計畫淨現值可寫為：

核心觀念

本題考固定成長股價公式的分段應用。股票價值等於未來股利的折現值；若股利先經歷一段特殊成長期，再進入固定股利階段，應先計算特殊期間股利的現值，再加上穩定期股利的終值現值。

題目給的是「剛支付」的股利，故目前股利為 $D_0=1$。必要報酬率為 $r=16\%$。

解題方法

股利連續三年每年加倍，因此：

$$D_1=2,\qquad D_2=4,\qquad D_3=8$$

第三年之後股利維持固定，所以第四年股利仍為 $D_4=8$。在第三年底，從第四年開始的固定股利永續價值為：

$$P_3=\frac{D_4}{r}=\frac{8}{0.16}=50$$

將前三年的股利及第三年底的永續價值折現至今天：

核心觀念

本題考兩個觀念：用資本資產定價模型（CAPM）估計必要報酬率，以及用股利折現模型估計股票價值。當股利先快速成長、之後維持固定時，須先折現前幾年的股利，再折現穩定期的終值。

題目指出公司剛支付每股 1 元股利，接下來連續三年每年加倍，因此：

$$D_0=1,\qquad D_1=2,\qquad D_2=4,\qquad D_3=8$$

第三年後股利維持固定，故 $D_4=D_5=\cdots=8$。

解題方法

先依分析師的估計套用 CAPM：

$$r=r_f+\beta \times \text{市場風險溢酬} =1\%+2\times 8.5\% =18\%$$

以 18% 作為折現率。第三年末開始進入固定股利期，終值為第三年末估計的股票價值：

$$P_3=\frac{D_4}{r}=\frac{8}{0.18}=44.4444$$

將各期股利及第三年末終值折現至現在：

$$P_0= \frac{2}{1.18} +\frac{4}{1.18^2} +\frac{8}{1.18^3} +\frac{44.4444}{1.18^3}$$

核心觀念

本題考查資本結構如何影響股票的系統風險，以及如何用 CAPM 比較預期股票報酬率。

兩家公司具有相同的營業風險，因此具有相同的資產 Beta。假設公司 A 的負債 Beta 可忽略，且公司稅盾有效，則股權 Beta 與資產 Beta 的關係為：

$$\beta_E=\beta_A\left[1+(1-T_c)\frac{D}{E}\right]$$

其中，$\beta_E$ 是股權 Beta，$\beta_A$ 是資產 Beta，$T_c$ 是邊際稅率。公司 B 為全權益公司，沒有財務槓桿，因此其股權 Beta 等於資產 Beta。

解題方法

先用公司 A 的股權 Beta 與負債權益比，反推出兩家公司共同的資產 Beta，再利用公司 B 全權益的條件，得到公司 B 的 Beta。

代入公司 A 的資料：

$$1.5=\beta_A\left[1+(1-0.30)(0.4)\right]$$

括號內的槓桿調整因子為：

$$1+(0.70)(0.4)=1.28$$

因此：

$$\beta_A=\frac{1.5}{1.28}=1.171875$$

公司 B 沒有負債，故：

核心觀念

本題考查「內部成長率」：公司只以保留盈餘支應成長，不發行新股，也不增加借款。此時成長能力取決於公司每單位資產能產生多少淨利，以及其中有多少比例留在公司內再投資。

設保留盈餘比率為 $b=1-\text{股利支付率}$，資產報酬率為 $ROA$，常用的內部成長率公式為：

$$g_{\text{內部}} = \frac{b \times ROA}{1-b \times ROA}$$

分子 $b \times ROA$ 代表每單位資產所產生、可用於再投資的盈餘。兩家公司股利支付率相同，因此 $b$ 相同；比較成長率時，關鍵在於哪家公司的 $ROA$ 較高。

解題方法

題目指出兩家公司資產項目相當、製造效率相同。據此假設兩家公司有相同的營業利益與資產總額，且兩家公司稅率相同，均為 $30\%$。另假設 A 公司借款成本為正。

令兩家公司的總資產皆為 $A$，稅前營業利益為 $EBIT$，借款利率為 $r_D$。A 公司有：

$$\frac{D}{E}=0.4 \qquad\Longrightarrow\qquad \frac{D}{A} = \frac{D}{D+E} = \frac{0.4}{1+0.4} = \frac{2}{7}$$

A 公司須支付利息，因此其稅後淨利占資產的比率為：

核心觀念

CAPM 與 Fama-French 三因子模型都以無風險利率為基礎，加上資產對各風險因子的敏感度乘以該因子的風險溢酬：

$$E(R_i)=r_f+\beta_M\lambda_M+\beta_{SMB}\lambda_{SMB}+\beta_{HML}\lambda_{HML}$$

CAPM 只使用市場風險因子；三因子模型另納入規模因子 SMB 與價值因子 HML。迴歸截距代表超額報酬中的異常報酬估計值，不是風險溢酬項。

解題方法

原卷表格列出：CAPM 市場係數為 $1.326$、截距為 $-0.978\%$（$t=-1.28$）；FF-3 的市場、SMB、HML 係數分別為 $1.235$、$0.246$、$0.692$，截距為 $-0.742\%$（$t=-0.958$）。兩個截距的 $t$ 值都未達一般顯著水準，因此不把截距當成可辨識的異常報酬加進預期報酬。

核心觀念

迴歸式中的截距代表 $\alpha$，也稱為異常報酬：它衡量在控制模型所列風險因子後，仍未被這些因子解釋的平均報酬。CAPM 的截距是 Jensen’s alpha；在 Fama-French 三因子模型中，截距則是市場、規模與價值因子都納入後的剩餘異常報酬。

若模型成立且市場處於均衡，截距理論上應為零。若截距顯著不為零，表示樣本期間的報酬存在模型因子無法解釋的部分，也可能反映定價錯誤或模型遺漏了重要因素。

解題方法

圖中表格是 2011 年 1 月至 2015 年 12 月的月資料；CAPM 截距為 $-0.978\%$、$t=-1.28$，FF-3 截距為 $-0.742\%$、$t=-0.958$。判斷截距的角色，要分別看它的經濟意義，以及估計值是否顯著異於零。

以一般雙尾檢定的 5% 顯著水準為例，常用臨界值約為 $1.96$。兩個截距的 $t$ 值絕對值都小於 $1.96$，因此沒有足夠證據認定異常報酬顯著不為零。截距雖然是樣本估計值，但不宜據此認定公司能持續取得負的異常報酬。

核心觀念

市場風險溢酬是投資人承擔整體市場風險所要求的額外報酬：

$$\text{市場風險溢酬} =E(R_M)-R_f$$

其中 $E(R_M)$ 是預期市場報酬率，$R_f$ 是無風險利率。估值時要使用與估值日期相符、具前瞻性的溢酬估計。

解題方法

原卷第 5-(A) 題給定無風險利率為 $1\%$、市場風險溢酬為 $6\%$；第 5-(C) 題則問估值時會如何估計市場風險溢酬。這裡應把 $6\%$ 視為第 5-(A) 題的已給假設；若要自行估計，則需蒐集估值日的市場價格、預期現金流及無風險利率等資料。

我會採用隱含市場風險溢酬法：以廣泛市場指數的現值和預期現金流，反推市場要求的報酬率，再扣除無風險利率。以股利折現模型為例，令市場指數目前價格等於預期股利現值與終值現值之和：

$$P_0=\sum_{t=1}^{T}\frac{E(D_t)}{(1+R_M)^t} +\frac{TV_T}{(1+R_M)^T}$$

其中 $P_0$ 是估值日的市場指數水準，$E(D_t)$ 是預期股利，$TV_T$ 是第 $T$ 期的終值。解出使模型價格等於市場價格的 $R_M$ 後，再計算：

$$\text{隱含市場風險溢酬}=R_M-R_f$$